核心观点：外部环境加速格局演进，利润分化向现金流传导。受疫情影响，快递行业上半年最大的特征就在于：1.业务量集中在二季度释放，快递公司回量诉求加剧了价格战；2.公路通行费免征、增值税减免等优惠政策，打破了快递成本的竞争格局，总部让利加码。通达百上半年的单件快递成本差距缩小，总部的让利更加主动。反映到报表上，利润分化已经传导到现金流。具体来看，2020H1，韵达、圆通、申通、中通扣非净利分别同比变化-52.87%、+8.15%、-95.94%、-10.67%；经营性净现金流分别同比变化-79.95%、+12.13%、-149.16%、-45.55%。价格策略具有短期性，现金分化是龙头突围的强信号。上半年，各家总部都采取了直接降面单和中转费率的方式，直接为揽件端减负。韵达和申通分别对华南、华中地区大力扶持，伴随网络平衡度的提升，成本效率有望进一步提高。阶段性的市场策略，虽然会冲击短期利润和现金流，但不会动摇公司精细化管控的根基。从现金层面来看，中通、韵达的类现金余额仍远高于同行。经营性净现金流和类现金余额的分化是龙头突围的强信号，中通优质的现金流是公司持续扩张，优化管理，稳固龙头地位的保障。45亿定增补足圆通现金短板，航空有望带领公司走出国门。据公司公告，阿里将向公司控股股东和实际控制人收购公司3.8亿股股份，同时，公司拟非公开发行6.3亿股，募资45亿元。我们认为，阿里对通达百的股权投资，短期内不会影响行业格局，而新一轮的定增将为圆通注入活水，为圆通参与龙头竞争提供支持。截止2020H1，圆通的期末现金及现金等价物余额+其他流动资产约为46亿元，45亿定增将补足圆通现金短板。航空货运在疫情中的高景气有望部分延续，未来可助圆通走出国门。顺丰上半年业绩超预期，时效件增势有望延续。顺丰上半年最大的变化就在时效件增速回至19%的高位。伴随特惠专配初具规模，时效件货品调整，顺丰的快递业务已全面回归正轨，这种趋势具备可持续性。从产能利用及投入看，成本效率的优化空间还很大。物流方面，重货、冷链皆已做到行业第一，有望率先成为公司的第二增长极。短期盈利与否并非核心矛盾，新业务的孵化需要战略格局和耐心。投资建议。上半年，外部环境的特殊性让行业格局发生了一定的变化，具体表现为：1.直营快递的业绩表现远超加盟快递；2.具备规模优势的公司，成本的边际改善反而更小。我们认为，阶段性市场策略，对短期利润和现金流的冲击，暂未实质性改变行业格局。加盟快递的分化正从利润端转向现金流，这是龙头突围的强信号，中通成长为中国快递龙头的趋势正一步步增强。顺丰双业重归平衡，愿景、能力、赛道三要素高度匹配，聚焦核心优势有望加速顺丰成长为中国综合物流龙头。建议关注：顺丰控股，中通快递、圆通速递、韵达股份。