证券研究报告 行业研究/专题研究 2020年12月17日 行业评级： 交通运输 仓储物流 增持（维持） 增持（维持） 沈晓峰 SAC No. S0570516110001 研究员 SFC No. BCG366 021-28972088 shenxiaofeng@htsc.com SAC No. S0570519040005 袁钉 研究员 SFC No. BPL233 021-28972077 yuanding@htsc.com 相关研究 1《交通运输: 行业周报（第五十周）》2020.12 2《交通运输: 行业周报（第四十九周）》2020.12 3《交通运输: 行业周报（第四十八周）》2020.11 一年内行业走势图 加盟制如何破局？ 快递研究笔记之二 加盟制快递如何破局？ 加盟制创造了电商与快递行业的中国奇迹。加盟/直营是组织成本和服务溢价的抉择，降低成本的国际惯例与中国特色的生态系统遥相呼应。以面单为货币基础，总部与加盟商形成独具特色的央地关系。“管道化”与“内卷化”酝酿着风险，“新商流”与“新物流”孕育着机会。我们建议坚守龙头企业，静待竞争结构变化和新业务突破。 立足当下：加盟制的惯例与特色 加盟/直营是组织成本和服务溢价的抉择，前者对应组织成本最小化，后者意味服务溢价最大化。伴随组织成本和服务溢价的变化，“最优”商业模型在加盟/直营间动态演绎。资源社会化意味着寻求边际成本定价的外部资源，对制度成本的套利或是“国际惯例”。加盟制通过交易链接经济的合规与非合规部门，并借助个体的社会网络（私域流量）低成本获客与柔性定价。加盟体内部则形成监督和执行成本都很低的“熟人社会”。 回顾历史：基于面单的生态演绎 面单是加盟制快递生态的“名义货币”。加盟制总部通过增速目标（“货币政策”）和转移支付（“财政政策”）实现宏观调控，盈利源于面单费（“铸币税”）。加盟商承认总部的铸币权和二次分配权，以此交换区域自治权（品牌授权/网络支持/剩余索取权）。网络为王，网络深度与大加盟商先发致胜；成本为王，成本领先与价格竞争后发先至；产品为王，精益管理与服务溢价强者恒强。 展望未来：机遇与挑战并存 互联网巨头对物流的渗透持续增强，“管道化”与“内卷化”的挑战隐现。借助难以复制的资源禀赋，极兔将竞争引入持久战，而丰网和京喜为代表的新势力亦摩拳擦掌。社区团购基于团长为核心的加盟生态，证明了生鲜深度线上化的可能性，投资者开始憧憬快消品和农业渠道革命。内卷化的加盟快递市场，供给创造需求或是湮灭出清考验着企业家精神，破局的机遇与挑战并存。 投资策略：坚守龙头企业 快递的需求属于消费者服务（2C），消费习惯的迁移带来长期的件量增长（线上渗透率提升）；但卖家付费的商业模型（2B）降低了定价权，盈利周期与情绪周期放大了股价波动。考虑极兔等新进入者，我们预计2021年电商快递竞争仍然激烈，但最坏的时候或已来临；建议坚守龙头企业，静待竞争结构变化和新业务突破。 风险提示：行业增速低于预期、成本膨胀、价格战、新业务风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 行业研究/专题研究 | 2020年12月17日 正文目录 引言：中国电商与快递奇迹 .............................................................................................. 3 当下如何审视？................................................................................................................. 4 组织成本与服务溢价的抉择 ....................................................................................... 4 国际惯例与成本优化 .................................................................................................. 5 中国特色与生态系统 .................................................................................................. 7 历史如何演绎？................................................................................................................. 9 加盟1.0：网络为王，先发致胜 ................................................................................. 9 加盟2.0：成本为王，弯道超车 ............................................................................... 10 加盟3.0：产品为王，强者恒强 ............................................................................... 12 未来如何破局？............................................................................................................... 14 挑战之一：巨头入侵管道化 ..................................................................................... 14 挑战之二：低端市场内卷化 ..................................................................................... 15 机遇之一：社区团购新商流 ..................................................................................... 16 机遇之二：综合物流新时代 ..................................................................................... 18 交易策略的探讨............................................................................................................... 20 行业属性与投资策略 ................................................................................................ 20 风险提示 .................................................................................................................. 21 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2