招商蛇口 (001979.SZ) 买入（首次评级） 2020年11月30日 资源与环境研究中心 市场价格（人民币）： 14.66 元 目标价格（人民币）：22.63-22.63元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 已上市流通A股(亿股) 总市值(亿元) 年内股价最高最低(元) 沪深300指数 深证成指 79.23 79.22 1,161.55 19.46/13.77 4960 13670 公司深度研究 坐拥大湾区优质土储，具备孕育核心资产能力 公司基本情况(人民币) 2019 2.025 11.98 1.75 9.81 5.20% 16.90% 7,916.21 2018 1.928 9.60 1.33 9.00 24.71% 20.08% 7,904.09 2020E 1.908 10.96 0.56 7.68 -5.70% 17.43% 7,923.24 2021E 2.263 13.23 1.06 6.48 18.59% 17.13% 7,923.24 2022E 2.489 15.72 0.05 5.89 10.00% 15.85% 7,923.24 项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股) 投资逻辑 坐拥大湾区核心土储，地段为王，深圳前海蛇口片区土储价值丰厚：公司在前海、蛇口、太子湾的大规模土储具备不可复制的核心优势。公司自改革开放以来就作为主力建设蛇口片区，目前在深圳前海蛇口片区拥有土储583万方，估算NAV增厚达600亿元。早期获取土地成本低，土储重估价值高，升值空间大。对标世界级湾区，前海作为粤港澳大湾区驱动引擎，深圳的核心发展片区，拥有优越的经济、人口和交通条件，公司在该片区丰厚的土储具备孕育核心持有型资产能力，价值静待释放。 资源型央企，具备多元化低成本拿地，低成本融资优势：背靠招商局集团，公司已通过与政企合作获取多个项目。在招拍挂拿地难度提升，一二线城市供地紧张的市场背景下，优势明显。央企背景，融资成本先天占优，1H2020公司融资成本仅为4.78%。 销售规模稳步增长，未来具有市占率提升潜力：公司目前已进入城市60多个，集中于一二线城市。1H2020全口径销售额1107亿元，排名第10。公司资债指标稳健，均处于三条红线以下，在未来监管趋严利好国企开发商的大背景下，公司可按照自身节奏稳步发展，销售规模将会持续增长，预计2020-2022年销售规模分别为2500亿元、2800亿元、3200亿元。 持有型业务地段核心，资产升值空间大；积极释放物业服务价值：公司持有型物业大都处于一二线城市核心地段，平均单体面积5.53万方，建筑高档，经营能力强。公司物业质量较高，租金收入可观，同时积极通过资本化手段表达业务价值，如在香港上市REITs。公司收购中航善达（后改名为招商积余）积极推动物业服务上市，未来利润释放空间大。 投资建议 公司拥有独一无二的大湾区核心土地资源，未来升值空间大；作为资源型央企，有条件和能力做好城市深耕，运营T+3、T+10、T+30业务；2020年因交付及结算受疫情影响，我们预计其2020年权益净利润为小幅负增长，但预计2021年、2022年可实现双位数较快增长。在不考虑前海片区土储大规模变现的前提下，预计2020-2022年权益净利润分别为151亿元、179亿元、197亿元。考虑到其土地资源的不可复制性以及利润尚未变现，首次覆盖，我们给予‚买入评级‛，给予其12个月内目标价22.63元，对应10X 2021PE。 风险： 前海建设进度低于预期，公司规模扩张低于预期，政策调控超预期。 赵旭翔 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 公司深度研究 内容目录 40年历程，铸造资源型房企巨轮 ....................................................................5 公司概述 .....................................................................................................5 园区业务板块：复制蛇口模式，打造产业新城 .............................................6 邮轮业务板块：前港建设，导入资源联动发展 .............................................8 坐拥大湾区核心土储，具备先天优势 ..............................................................9 布局全国，大湾区土储占比高......................................................................9 前海蛇口自贸区，不可复制的核心地段......................................................10 粤港澳大湾区对标世界级湾区，深圳的未来在前海 ....................................12 地段为王，前海土储具备孕育核心持有型资产能力，价值静待释放............14 销售规模稳步增长，市占率有望提升 ............................................................16 销售规模稳步增长 .....................................................................................16 盈利能力强：得益于低成本拿地、融资优势...............................................17 背靠集团，低成本多元化拿地优势突出......................................................18 低成本多渠道融资 .....................................................................................20 资债指标稳健，政策收紧背景下持续受益 ..................................................21 规模稳步提升，市占率亦将提升 ................................................................22 招商积余颇具规模，利润增长领先 ................................................................23 招商积余颇具规模，管理面积1.72亿方 ....................................................23 盈利表现强劲，增值服务收入增长空间大 ..................................................23 承接集团商管业务，打造轻资产平台 .........................................................25 持有型物业地段核心，持续释放利润 ............................................................25 多渠道盘活资产，资本运作提升资产价值 .....................................................27 盈利预测与投资建议 .....................................................................................28 盈利预测 ...................................................................................................28 估值 ..........................................................................................................29 投资建议 ...................................................................................................30 风险提示 ...................................................................................................31 图表目录 图表1：招商蛇口发展历程 .............................................................................5 图表2：招商蛇口主营业务结构 ......................................................................6 图表3：招商蛇口“前港-中区-后城”模式 ..........................................................6 图表4：招商蛇口T+3、T+10、T+30运营模式 ..............................................6 图表5：1H2020招商蛇口园区项目情况 .........................................................7 图表6：招商蛇口园区项目 .............................................................................8 图表7：招商蛇口港口项目 .............................................................................8 图表8：2018-1H2020Top5房企与招商蛇口土地储备面积（亿方） ................9 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明