核心观点李超首席有色钢铁分析师S1010520010001商力有色分析师S1010520020002敖翀首席周期产业分析师S1010515020001公司盘踞西部资源重镇，铜、铅、锌业务三足鼎立。玉龙铜矿二期扩建项目即将放量，铜业务拥有估值低、成长性高两大亮点，铅锌业务的稳定经营为业绩保驾护航。叠加主营金属品种价格均处于上升周期，公司业绩将充分受益。给予公司2021年21倍PE，对应目标价14.5元，首次覆盖并给予“买入”评级。▍公司概况：“世界屋脊”上的矿业巨头。西部矿业是一家以位于我国西部地区的矿业公司，实控人为青海省国资委，主要从事铜、锌、铅、铁等矿山开采及冶炼业务。截至2020年6月30日，公司保有铜/锌/铅资源量分别为623/329/183万吨，拥有十座在产的大型矿山，均位于国内西部地区，合计矿石处理量1497万吨/年，对应锌/铅精矿产能和铜精矿产能分别为23/5万吨，是全国第二大锌/铅精矿生产商和第五大铜精矿生产商。此外公司的铜/锌/铅冶炼产能分别为16/10/10万吨。▍“玉龙”腾飞在即，二期项目打开铜矿增量空间。公司拥有的玉龙铜矿资源储量572.2万吨，平均品位0.68%，增储预期广阔，远景储量超千万吨。目前玉龙二期扩建项目进展顺利，公司预计于2020年10月试车，至2021年底完全达产后将拥有13万吨铜精矿产能，成为国内仅次于德兴铜矿的大型铜矿山。完全达产后，预计公司控制的铜精矿产量将从2019年的5万吨增长至2023年的15.5万吨，CAGR为34.3%，对应铜矿毛利从4.1亿增长至23.5亿，CAGR为55.2%。公司的铜成长时代开启。▍铅锌板块稳定盈利，为公司业绩保驾护航。受益于集团会东铅锌矿的注入，公司铅锌储量及产量迈上新平台。截至2019年12月31日，公司保有铅锌金属资源量合计505.49万吨，2019年铅锌产量分别为16.30/6.96万吨，位列行业第一梯队。公司铅锌板块拥有以锡铁山为核心的四大矿山，在储量、品位、规模方面与同业相比，具备较强竞争力，其中会东铅锌矿净利率高达40%，将持续为公司的整体业绩保驾护航。▍有待发掘的铜成长“隐形冠军”，当前时点迎来较好的布局时机。我们认为当前时点下的公司具备投资价值：1）玉龙二期即将进入收获期，铜业务成长性优秀，加速资源优势向业绩贡献转换；2）一方面，公司铜矿产量增速在上市公司中稳居首位；另一方面，从资源属性估值看，市值/产量比和市值/储量比均明显低估；3）在疫情对矿端运营/扩建产生实质影响和经济复苏、需求稳健回升的背景下，我们预计未来两年铜/锌价进入上行周期，迎合玉龙铜矿的放量更具业绩弹性。▍风险因素：玉龙铜矿扩产不及预期，经济增速和需求回暖不及预期，金属价格波动的风险。▍投资建议：公司盘踞西部资源重镇，铜铅锌资源储量丰富。随着玉龙二期项目的稳步推进，铜精矿产量快速释放，在铜价的景气周期下盈利有望大幅提升。我们预测公司2020-2022年归母净利润为10.5/16.5/20.9亿元，当前股价对应PE为22/14/11倍。参考同行业估值，给予公司2021年21倍PE估值，未来一年目标价14.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)28,71230,56730,30634,13437,163营业收入增长率4.9%6.5%-0.9%12.6%8.9%净利润(百万元)-2,0631,0071,0461,6452,085净利润增长率-891.5%N/A3.8%57.4%26.7%每股收益EPS(基本)(元)-0.870.420.440.690.87毛利率%11.9%12.2%12.4%14.8%16.1%净资产收益率ROE%-23.5%10.0%9.6%13.5%15.1%每股净资产（元）3.684.214.555.115.78PE-11.022.821.813.911.0PB2.62.32.11.91.7资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年9月21日收盘价601168买入（首次）9.59元14.5元2,383百万股2,383百万股9.59/5.27元21.09%72.52%63.29%...............................................................................................错误!未定义书签。