凯伦股份 300715.SZ 高分子防水龙头，现金流有望改善 核心观点 提标将扩大市场空间，高分子应用有望增加。若防水标准修订稿落地并假设质保期延长至 25 年，有望拉动行业空间未来 2 年 CAGR+14%。提标后将加速非标产品淘汰，龙头集中度进一步提升。高分子材料作为国内防水行业的后进入者，其应用领域不断拓展，代表未来发展方向。目前高分子卷材主要应用于建筑物底板，后续有望扩展至地下室顶板/屋面。高分子在海外已是主流产品，但由于单价相对较贵，国内高分子市占率预计仅 12%左右，但质保期延长后需要更优的防水性能，高分子应用有望增加。行业龙头东方雨虹的募投项目中也包含了高分子卷材，未来高分子认可度将继续提升。 打造差异化竞争优势，单层屋面系统潜力较大。由于基数较低，上市以后获得较好融资渠道，预计公司 17-20 年营收/净利润 CAGR+75%/89%，对比东方雨虹/科顺上市 4 年内收入 CAGR+43%/40%，防水企业上市后的高增长具有普遍性。公司一方面在地产集采方面不断突破，直销获得快速发展，另一方面在高分子卷材方面有一定先发优势，通过拓宽其应用范围，和竞争对手差异化竞争。单层屋面系统是公司未来着力打造的应用场景，预计国内市场每年超 200 亿，目前普及度较低，随着光伏组件价格下降，未来有望将光伏与单层屋面相结合、用后期发电收益抵消防水成本，市场有望逐步打开。 产能稳步扩张，经销占比有望提升，改善现金流。预计公司 21 年沥青基/高分子销量将达 11025 万/3795 万平米，YoY+54%/90%。相比竞争对手，公司的产能利用率较高，所以公司积极扩产，预计到 23 年底沥青/高分子产能可达 2.9/0.67 亿平米。在销售端，公司亦获得长足进步，20 年直销（集采）占比提升至 60%左右，带动了销售的快速放量。未来随着异地产能布局和经销商渠道的完善，经销占比有望提升至 50%左右，经营现金流可持续改善。 财务预测与投资建议 预计 20-22 年 EPS 为 1.64/2.75/4.25 元，21 年可比公司平均 25X PE，考虑到公司的现金流与净利润的匹配程度低于可比公司，给予公司 20%的折价，即 20X PE，对应目标价 55 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账 公司主要财务信息 营业收入(百万元)同比增长(%)营业利润(百万元)同比增长(%)归属母公司净利润(百万元)同比增长(%)每股收益（元）毛利率(%)净利率(%)净资产收益率(%)市盈率市净率资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。