2021年度投资策略会证券研究报告2020年11月26日重塑城市群的产业新周期2021年度房地产策略报告行业评级：增持姓名：谢皓宇（分析师）姓名：白淑媛（分析师）姓名：单戈（研究助理）邮箱：xiehaoyu@gtjas.com邮箱：baishuyuan@gtjas.com邮箱：shange@gtjas.com电话：010-83939826电话：021-38675923电话：010-83939827证书编号：S0880518010002证书编号：S0880518010004证书编号：S0880119110057UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy投资要点（行业评级：增持）国泰君安2021年度投资策略会010203042021年将延续总量偏强的表现，呈现强投资、中销售、弱开工的格局三条红线监管下降保持去杠杆思路，房企维持高投资（预计+8%），经济复苏下需求仍有支撑（预计销售金额+5%），同时，在手土储的下降将影响新开工的增长（预计-1%），值得重视的挑战来自于快周转和预售条件变严的考验。短周期发展仍然来自于金融环境，而房企需要在中长期中思考“净利润率”作为“门槛的价值”传统思路下，依然是以M2-GDP-CPI作为信用派生的源头，并以此判断2021年会出现楼市大牛市，而在信用派生机制从间接融资逐步向直接融资转移的过程当中，原有派生逻辑弱化，以“净利润率”为代表的门槛价值将是开发商关注的核心。基建带来的人口流入进入尾声，重构城市群是以更密切的产业链连绵带为基础，并带来新周期当前处在经济发展的第三轮大周期当中，是以制造业作为核心动能，人口流动会跟随产业进行，而更为细化的产业分工进而形成产业链连绵带，将是重塑城市群的关键所在，房企的布局也将出现重大转移，并带来局部城市群的新周期。唯有塑造门槛，才有基业长青，下一个10年大周期，将以房企差异化门槛为核心总共有两条出路，一条是从金融杠杆向无息杠杆转移，用更低的库存、更快的真实周转来维持增长经营，另一条，则是构建综合开发能力，用利润率构建核心竞争力。短期我们看好前者，推荐中南建设、保利地产，受益旭辉控股集团等，中长期看好后者，推荐万科A、中国金茂、融创中国等。2UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy国泰君安2021年度投资策略会目录CONTENTS01020304总量稳定下的“考验”发展的问题，门槛的价值基于产业链，再解城市群塑造门槛，基业长青UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy国泰君安2021年度投资策略会01总量稳定下的“考验”4UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy01总量三大指标均出现大幅反弹国泰君安2021年度投资策略会资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究5UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09销售金额（%）新开工面积地产投资01延伸指标表现不一，拿地超预期、竣工低预期国泰君安2021年度投资策略会资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究6UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09销售面积（%）百城拿地金额竣工面积012017年以来，土地市场总量一年好过一年国泰君安2021年度投资策略会资料来源：中国土地大全，国泰君安证券研究7UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy05000100001500020000250003000035000400001234567891011122017年（拿地：亿元）2018201920200.01.02.03.04.05.06.07.01234567891011122017年（拿地：亿方）20182019202001土地溢价率一年不如一年，楼面价一年高过一年国泰君安2021年度投资策略会资料来源：中国土地大全，国泰君安证券研究8UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy0%10%20%30%40%50%60%70%1234567891011122017年（溢价率：%）20182019202001000200030004000500060001234567891011122017年（楼面价：元）20182019202001地产投资≈在建工程施工强度，跟随资产负债率变化国泰君安2021年度投资策略会资料来源：Wind，国泰君安证券研究9UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMTI2MTY1MDIy0.00.51.01.52.02.5636465666768697071722017/122018/62018/122019/62019/122020/6港股资产负债率（%）资产负债率变化（右）(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.50.005.0010.0015.0020.0025.002012/122014/12015/22016/32017/42018/52019/6地产投资增速A股板块资产负债率变化（%）