证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020年12月31日 增持（首次） 股票信息 前次评级 最新收盘价 总市值(百万元) 总股本(百万股) 其中自由流通股(%) 30日日均成交量(百万股) 股价走势 食品加工 38.22 25,442.11 665.68 99.11 6.27 作者 分析师 符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com 研究助理 方一苇 邮箱：fangyiwei@gszq.com 相关研究 千禾味业 站在消费升级的风口，借力“零添加”远航 焦糖色起航，“见风使舵”驶入调味品。公司1996年成立于四川眉山，焦糖色起家，2001年开始进军下游调味品行业，并于2016年在A股上市。2008年公司首推“零添加”酱油，2018年战略聚焦“零添加”产品，经过二十余年的发展，公司经历了“专营焦糖色”、“进军调味品+深耕西南”、“主营调味品+开启全国化”、“聚焦零添加+全国化加速”四个阶段，成为以“零添加”为品牌特色、聚焦C端、剑指全国的优质调味品制造商。 行业 行业量价双轮驱动，高端酱油空间广阔。从行业驱动力来看，1）量增动因：经济发展+人口数量增长+人均消费量增加；2）价增动因：直接提价+产品结构升级。从行业发展趋势来看，1）高端化趋势凸显：对标日本酱油行业，可以发现日本高端酱油定位更高，同时高端酱油占比更大。目前我国酱油行业正处于消费升级期，高端化有望成为未来发展风口。2）竞争格局优化：对标日本，我国酱油行业集中度仍有翻倍提升空间。从高端酱油行业赛道来看，我们估计千禾味业市占率约为6%，具有一定优势但仍有较大提升空间。近年来千禾味业正加速赶超加加食品，我们认为有望跻身酱油行业前三。 “高端+C端”突围，全国化进程加速。公司战略聚焦“零添加”，主打家庭消费渠道，作为酱油行业第二梯队成员，目前正加速推进全国化进程：1）站在消费升级的风口，以“高端+C端”突围。公司迎合消费升级的大趋势，采取“高端+C端”差异化竞争战略，避开了中低端与B端市场的激励竞争，打造高端赛道上的先发优势。2）深耕西南大本营，积极布局外埠市场。公司由西南起家，西南地区采取“全渠道、全品类”策略；外埠区域，采取“高举高打”策略，并通过地推式营销叠加精准广告投放，提升终端品牌认可度。3）产能大幅扩充，助力长期发展。2020年11月公司公告拟大幅进行产能扩建，我们认为此将为公司全国化高速发展垫定坚实基础。 投资建议：我们预计公司2020/2021/2022年营业收入分别约为17.7/22.4/28.3亿元，同比+30.4%/26.4%/26.6%；归母净利润分别约为2.9/4.0/5.1亿元，同比+46.8%/36.2%/28.2%，对应PE为87/64/50倍。我们给予目标价41元，对应2021年68倍PE，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧。 2018A 1,065 财务指标 营业收入（百万元） 增长率yoy（%） 12.4 归母净利润（百万元） 240 增长率yoy（%） 66.6 EPS最新摊薄（元/股） 0.36 净资产收益率（%） 18.4 P/E（倍） P/B（倍） 20.6 106.0 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019A 1,355 27.2 198 -17.4 0.30 12.4 128.3 16.4 2020E 1,767 2021E 2,235 2022E 2,830 30.4 291 46.8 0.44 16.0 87.4 14.2 26.4 397 36.2 0.60 18.8 64.2 12.3 26.6 508 28.2 0.76 20.3 50.0 10.3 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 应收票据及应收账款 85 资产负债表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 1477 1885 2129 1065 1355 1767 流动资产 现金 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 留存收益 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 1101 1329 1555 1850 资产减值损失 0 0 其他收益 1094 1345 公允价值变动收益 2806 2056 275 应付票据及应付账款 101 1141 454 7 22 268 304 790 0 414 53 323 1931 319 100 118 305 287 19 625 0 326 305 646 243 240 50 2 -12 -76 40 -393 230 -255 -418 403 100 287 0 17 0 954 86 165 7 30 319 348 0 692 121 288 0 83 192 188 158 30 463 0 466 346 772 192 198 66 -8 -5 218 -277 -266 237 77 48 -175 -100 -129 140 41 -127 470 120 11 38 413 425 0 888 118 323 794 413 154 227 175 145 30 969 0 666 159 975 363 291 77 -5 -8 8 0 -374 228 0 -146 -18 0 -13 200 -186 -18 -29 1318 1456 627 264 11 49 509 425 114 348 3441 1156 724 140 291 161 131 30 0 666 159 1253 2122 3440 285 397 102 0 -8 -206 0 -320 226 0 -94 -120 -14 0 0 0 -106 -155 774 207 17 62 646 425 110 394 3979 1311 768 231 312 154 124 30 0 666 159 1608 2523 3979 638 508 133 0 -8 5 0 -419 294 0 -125 -106 0 -7 0 0 -99 113 利润表（百万元） 会计年度 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 研发费用 财务费用 投资净收益 资产处臵收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元） 主要财务比率 会计年度 成长能力 营业收入(%) 营业利润(%) 获利能力 毛利率(%) 净利率(%) ROE(%) ROIC(%) 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 归属于母公司净利润(%) 578 12 216 52 20 2 1 8 0 12 81 285 1 1 285 45 240 0 240 347 0.36 12.4 68.5 66.6 45.7 22.5 18.4 14.6 32.3 -3.8 3.6 1.7 0.7 14.0 7.4 每股收益(最新摊薄) 0.36 每股经营现金流(最新摊薄) 0.37 每股净资产(最新摊薄) 1.86 现金流量表（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2020年12月31日 346 464 595 729 13 309 54 39 -8 0 13 0 5 -0 232 2 2 232 34 198 0 198 306 0.30 27.2 -18.7 -17.4 46.2 14.6 12.4 11.6 5.7 3.5 2.2 0.7 10.8 7.9 0.30 0.29 2.34 908 14 385 62 49 -5 20 5 0 8 0 2 8 340 49 291 0 291 427 0.44 30.4 49.4 46.8 48.6 16.5 16.0 12.3 7.9 1.9 1.3 0.7 12.4 7.7 0.44 0.55 2.69 22.5 34.5 2235 1145 18 487 72 63 2830 1433 23 623 91 79 0 0 5 0 8 0 0 0 464 67 397 0 397 589 0.60 26.4 33.9 36.2 48.8 17.7 18.8 13.7 38.3 13.8 1.6 1.1 0.7 11.6 7.8 0.60 0.43 3.11 0 0 5 0 8 0 0 0 595 86 508 0 508 755 0.76 26.6 28.2 28.2 49.3 18.0 20.3 15.4 36.6 7.2 1.6 1.1 0.8 12.0 7.7 0.76 0.96 3.71 现金净增加额 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 -248 254 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 106.0 128.3 87.4 20.6 73.2 16.4 82.3 14.2 59.0 64.2 12.3 43.0 50.0 10.3 33.4 归属母公司股东权益 1307 负债和股东权益 1931 1593 2056 1837 2806 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E