核心观点：食品饮料行业十年十倍股调味品行业达5支，行业牛股辈出。复盘食品饮料行业过去十年十倍股，主要集中在白酒和调味品板块，其中白酒5支，调味品5支。颐海/中炬/恒顺/榨菜/海天从最低价至今涨幅38/22/19/18/11倍，十年年化收益率20%+。调味品行业空间广阔且竞争格局稳定清晰：1.根据中商产业研究院，19年调味品收入预计4191亿元，为食品饮料第二大子行业（白酒收入5618亿），对比日本美国仍有翻倍以上空间；2.海天/颐海为行业龙头，同时拥有众多优质企业。调味品消费具备高粘性，产品可以差异化定价。1.味道是本质，调味品消费具备高粘性。辣味和麻味可刺激多巴胺分泌，具备上瘾性；追求咸、甜和鲜味是人类的本能，舌头上咸、甜、鲜味感受器多，容易引导大脑产生愉悦感。2.产品差异化定价能力强，行业有望持续进行消费升级。复杂的发酵工艺导致产品差异化明显，消费高粘性使得消费者愿意付出溢价，调味品能够针对不同消费能力的群体实现差异化定价。行业有望持续进行消费升级，且差异化竞争有望成就众多优质企业。3.调味品生命周期长，有望催生垄断竞争格局。产品生命周期长、行业变迁慢、马太效应凸显，有望催生垄断竞争格局，龙头盈利能力更强。19年调味品龙头海天终端售价相较成本加价倍数6.0倍，仅次于白酒龙头36.7倍，啤酒/肉制品/乳制品/休闲/速冻龙头3.3/3.1/2.9/2.0/1.9倍。海天盈利能力强且持续提升。调味品渠道粘性强，护城河深厚，得餐饮者得天下。调味品行业餐饮/家庭/食品加工渠道占比分别为60%/30%/10%。1.餐饮渠道易守难攻，粘性最强。高档餐饮（根据美团餐饮报告，占比12%）具备核心意见领袖，调味品供应商基本锁定；中档餐饮（占比30%）厨师使用粘性强且采购经理人脉关系固定，调味品供应商稳定；低档餐饮（占比58%）依赖性价比和菜市场摊贩人情关系，龙头优势明显。2.家庭消费者专业性较弱，消费粘性主要源于味觉记忆、相对较弱，核心壁垒为渠道覆盖率和消费者心智。我们预计餐饮渠道竞争格局将明显优于家庭渠道。3.渠道强根源是机制和人强，抢占优质渠道的企业强者恒强。龙头海天/颐海人和机制最强。行业优质渠道资源有限，新品牌难抢占，强者恒强：龙头海天19年经销商数量高达5806家，仍维持高增长（较18年增加999家）；其他众多优质企业加速渠道扩张。投资建议：推荐传统调味品龙头及质地明显改善企业：海天味业/中炬高新/涪陵榨菜/恒顺醋业/千禾味业；推荐成长型复合调味品赛道：颐海国际/天味食品/日辰股份。