[Table_Industry] 房地产 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：陈立 执业证书编号：S0740520080008 Email：chenli@r.qlzq.com.cn 分析师：李垚 执业证书编号：S0740520110003 Email：liyao@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 行业流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 证券研究报告/专题研究报告 2020年12月02日 从传统中介到贝壳平台，商业创新如何重塑行业 -房地产经纪业务专题之一 [Table_Summary] 投资要点 本篇报告是我们关于房地产中介行业的第一篇系列报告，重点回答三个问题：1.行业空间和驱动行业增长的核心因素是什么？2.当前行业低效率的本质原因是什么？3.头部商业模式的创新如何改变了行业的竞争格局？ 核心观点： 从传统中介到交易平台，行业进入良性发展通道 我们认为，从传统中介行业到平台型公司出现，中介经纪行业已经实现从以往的无序恶性竞争向效率的良性竞争过渡。以贝壳为代表的优秀龙头企业，在以下三个方面的革新，颠覆了传统经纪行业： 1. 通过商业模式的创新，开创了经纪人的精细化分工时代，实现跨品牌、跨门店、跨经纪人的协作共享机制，大幅提升了经纪行业原本职能，即信息匹配的效率； 2. 依赖完善的管理机制及经纪人信用体系，拉长了从业人员的学习曲线及平均职业生涯，严格的违规处罚机制，提升房地产交易过程中的安全体验； 3. 通过贝壳的平台化的创新，依赖多年积累的楼盘字典等技术手段建立了真房源高效鉴别机制，通过德佑及第三方品牌加盟的方式，快速提升平台内中介及经纪人数量，各城市市占率快速提升。 总结来看，房地产经纪行业在逐渐从赚取信息不对称，比拼低佣金率的无序竞争，转向服务质量、交易撮合效率及安全保障的良性竞争中，中介费将由信息不对称定价转向服务质量定价。在当前竞争格局下，看好行业中头部企业的发展前景，推荐关注贝壳等头部企业。 主要内容： 如何看待房地产中介行业的增长空间 公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告 <<四维看地产：销售、拿地、开竣工未来怎么看>>2020.11.19 <<房产税对房价有抑制作用吗？用多智能体系统量化模拟>>2018.04.08 <<【中泰地产】坐着高铁寻找楼市“潜力股”>>2017.06.12 1）竣工持续增长推升存量市场总量：2016年，存量住宅面积208.55亿平方米，根据人口需求模型，我们预计到2030年存量住宅面积超过400亿平，2）二手房流通率国际对比，中国流通率相对较低：2019年流通率为1.1%，远低于发达国家二手房流通率水平。相比美国3.8%的流通率，提升空间较大。3）从存量到新房，渗透率持续提升：二手房渗透率保持在90%上下，新房从2014年9.7%的，快速提升至25.9%。4）交易效率提升带来佣金率向上改善：从2015年至2019年，二手房佣金率从2.0%提升至2.9%，新房从1.8%提升至2.3%。全球对比仍旧处于较低水平。 透过现象看本质，低佣金率背后的行业博弈困境 我们认为佣金率由交易中的信息匹配、交易效率及资金安全三方面驱动。低佣金率在过去一段时间内难以提升的背后，体现了整体行业经营效率较低。我们认为，在以下三个方面，行业先天存在各个利益方的博弈困境： 上下游的单次博弈：经纪人职业生涯短，追求短期利益最大化，缺乏长期从业提升服务品质的动力。 同行间的零和博弈：交易佣金分配于单一经纪人背景下，防止飞单、撬单行为，经纪人之间缺乏协作，服务效率难以提升。 低效下的价格博弈：当前环境下，中介经纪人提供的服务水平难以拉请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告 开差距，佣金率的竞争实质上是房源和客源的信息竞争，而佣金率中对于房地产交易的安全性和效率提升方面的定价则并不充分。 商业模式创新，贝壳如何改变了行业的博弈模型 贝壳，作为行业龙头，通过经纪人合作机制（ACN），打破经纪人之间的零和博弈机制。同时，通过不断完善的经纪人培养机制，拉长经纪人的职业生涯周期。在平台内建立信用体系，提升交易流程安全保障。 零和博弈到协作共赢，ACN合作模式带来的市占率的快速提升：贝壳将二手房经纪人的工作角色进行拆解分工，通过对不同交易环节定价，打破经纪人之间的零和博弈机制。 单次博弈到重复博弈，拉长经纪人职业生涯：贝壳通过招聘、培训、考核、晋升四方面的机制优化，完善了经纪人的职业成长路线。平台经纪人平均从业年限12个月，行业平均7个月，链家旗下经纪人平均工作年限为2年；81.4%的经纪人具备高等学历。 价格竞争到服务竞争，建立行业信用体系，保障交易流程安全高效：通过平台内中介及经纪人的信用体系管理及账户资金监管机制的实施，提升交易中的安全体验，提升贝壳平台内交易佣金的溢价能力。 二手业务练就基本盘，新房业务贡献业绩增量 在当前房住不炒与三道红线政策预期之下，房企经营逻辑发生显著变化，ROE的驱动因素将从杠杆驱动转为周转驱动。稳杠杆提周转策略下，对于销售及回款速度的诉求将不断提升。我们认为，房源与客源的匹配效率将成为新房营销层面的重点。新房渠道分销在2019年来虽然占比不断上升，但中介公司的经营效率及信息匹配能力将成为渠道商竞争的核心，而贝壳平台，无疑在规模及效率上，占据明显的先发优势及技术优势。 风险提示：房地产调控政策收紧超预期、平台经济监管政策超预期、行业数据测算偏差风险 - 2 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分