证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业电动车行业引领者，特斯拉成长空间几何？——特斯拉深度报告之二：盈利模式探讨证券分析师：曾朵红执业证书编号：S0600516080001证券分析师：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002研究助理：吴辉凡、岳斯瑶联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn联系电话：186166569812020.11.261摘要电动化智能化引领者，重新定义汽车生态。公司智能化全球领先，利用视觉感知+超强人工智能，自研芯片+算法，并利用所积累海量数据，不断训练优化，目前实现L3级别自动驾驶。后续公司重写FSD算法，引入时间维度，年底或将推出FSD选装包最后一项功能“在城市道路实现辅助驾驶”。为进一步提高智能化，公司下一代芯片HW4.0将比当前的算力提升2倍，同时为更好处理4D数据，将推出自研超级计算机Dojo。凭借领先智能化优势，特斯拉实现汽车销售+软件服务的商业模式创新。销量成长空间打开，国产化规划推动成本下行。Model 3和Model Y对应19年全球市场空间800万辆，22年推出皮卡对应空间370万辆，22年或推出低价车M2，对应空间超过500万辆，因此我们测算特斯拉25年对应市场空间近2000万辆。销量方面，预计20年50万辆，21年近100万辆，25年超过360万辆，假设全球电动车渗透率20%，特斯拉全球份额将维持22%以上。同时产能同步扩张，美国Fremont工厂产能达60万辆，新建德州工厂，21年逐步投产；中国工厂产能将从目前25万辆扩至70万辆；德国工厂50万辆产能明年中逐步投放，20年底全球产能达到100万辆，21年底超过160万辆。盈利方面，当前特斯拉汽车销售毛利率超过20%，单车毛利1.4万美元，后续零部件国产化提升，为降价提供空间，我们预计汽车销售毛利率可维持20%以上。类比苹果，新商业模式收入成为新亮点。目前特斯拉增值服务包括FSD选装包（1万美元），OTA选装包（2000美元加速包），高级连接（9.99美元/月），充电服务等。当前保有量有限，且FSD选装率不足20%，服务收入占比较低，我们测算目前在汽车业务收入比重仅4%，而25年有望提升至16%，且对标苹果服务业务，软件服务收入毛利率超过50%，因此服务业务利润贡献有望达到50%。后续随着自动驾驶更成熟，服务收入种类将更丰富。考虑汽车销售、增值服务高增长，且随着规划后，费用逐步降低，我们预测2020年特斯拉收入350亿美元，利润11亿美元，2025年收入有望达到1700亿美元，利润达到210亿美元，利润逐步兑现，成长空间广。精选特斯拉核心供应链，共享高增长。特斯拉核心零部件国产化为大趋势，从电池环节看，引入LG及宁德时代，LG率先放量，宁德时代铁锂版本10月已上量，21年三元版本也将放量；同时特斯拉将自制电池，将引入国内材料厂商。我们重点推荐特斯拉产业受益标的，一是LG特斯拉项目电池材料厂商（恩捷股份，天赐材料，科达利，华友钴业，关注赣锋锂业，潜在供应商新宙邦、璞泰来、星源材质等），二是宁德时代及宁德时代特斯拉项目供应商，三是核心零部件（三花智控、宏发股份等），四是特斯拉自制电池潜在供应商（天赐材料、当升科技等）。风险提示：政策支持不及预期，销量不及预期。2目录PART1 电动化智能化引领者，重新定义汽车生态PART2 汽车销售：销量成长空间打开，国产化规模化推动成本下行PART3 汽车服务：类比苹果，新商业模式收入成为新亮点Part4 盈利预测：业绩开始兑现，空间广阔Part5 供应链：精选特斯拉核心供应链，共享高增长风险提示3Part1 电动化智能化引领者，重新定义汽车生态4特斯拉重新定义汽车，引领行业大变革电动化是必须的载体，智能化是目的：相比于燃油汽车，电动车更易实现智能化。1）电动车集成更简单有利于信息传输控制；2）电机只需要通过电流或者电压便可以精细地调节转速达到改变车速，燃油车很难做到实时线性；3）燃油车OTA 最大的难度在于供电保障问题，电动车更有优势。特斯拉引领电动化及智能化，改变汽车使用生态：智能化使得汽车从机械产品向电子信息智能产品转变，从交通工具向智能移动空间和应用终端转变，特斯拉率先引领行业大变革。图表类比智能手机，特斯拉重新定义汽车电子产品机械产品电动化智能化网联化中央集中电子电气架构专用电动化平台云计算智能网连电动化智能座舱智能驾驶数据来源：车云研究院，华为，东吴证券研究所5重树商业模式，树立电动车第一品牌精准定位：对标科技类企业，10年资本开支120亿美元，改变传统车企商业模式，打造电动车企巨头+科技巨以豪华车打品牌，下沉中高端市场，市场空间从50万辆扩张至800万辆：率先推出Roadster，打入高端跑车市场，随后通过D级轿跑Model S和豪华SUV Model X实现规模化量产，打造特斯拉“高端化、智能化”品牌；并通过Model3下沉至4万美元（国产30万元）以内轿车市场，打开市场空间。图特斯拉产品推出时间，对应的市场空间，对应的价格区间等0.1%0.6%富裕喜欢新鲜事物科技感全球空间170万辆2.5%全球空间370万辆5%全球空间420万辆6%十年融资与资本开支融资现金流净额194亿美元其他, 4%债权类, 49%股权类, 46%CapEx120亿美元头豪华车打品牌下沉中高端市场数据来源：Marklines，东吴证券研究所6