新乳业（002946）公司研究报告 投资要点： 原奶成本温和上涨，巴氏奶规模增速上行。受饲料（玉米、豆粕、苜蓿等）成本上涨及原奶供给收缩影响，2019 年国内原奶价格同比上涨 5.5%，疫情以来奶价自高位有所回落，6 月来呈上升趋势，现已恢复疫情前水平，随着消费需求回升及饲料成本价格上行，我们预计 2021 年国内原奶价格仍将延续温和上涨。分品类：巴氏奶加速增长，酸奶增速放缓，UHT 奶步入成熟期。2019 年巴氏奶/UHT 奶/酸奶规模占比分别为 8.2%/22.4%/35.6%。2015-19年巴氏奶规模增速由 6.1%提升至 11.6%，酸奶规模增速由 23.4%下滑至11.5%，UHT 奶进入成熟期，规模增速维持在低个位数。分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2010-19 年，线上渠道份额由 0.2%增加至6.0%，传统渠道份额由 44%降至 29.2%。 公司坚持鲜战略，发挥区域性乳企优势。公司以低温产品为核心，差异化的“鲜战略”为品牌纲领，20H1 低温产品销售收入占比超 60%。巴氏奶市占率持续提升，生产工艺全新升级。根据欧睿，公司 2010-19 年巴氏奶市占率+2.8pct 至 6.1%。奶源要求远优于欧盟标准，20 年“24 小时”杀菌工艺由80℃升级为 75℃，免疫球蛋白/乳铁蛋白分别达普通鲜奶的 10/5 倍。低温酸新品频出。20 年活润晶球酸奶上线，主打嚼得到的益生菌。初心酸奶升级，推出 50%减糖与 0 糖版本。品牌定位“新鲜一代的选择”，19 年邀请中国击剑协会主席王海滨成为产品推荐官，为 24 小时增添运动标签。20 年推出有颜、有趣新品，“拼实粒”每板中含有草莓/黄桃双种口味；“美日活颜”瞄准爱美女性市场，“喝酸奶顺带美颜抗氧化”。 积极拓展新零售业务，新一轮并购促进规模增长。公司研发费用率居行业前列，积极拓展新零售业务，20H1 达成与“本地生活”的进一步合作，电商业务实现 300%增长。两轮并购串联地方乳企，一轮并购积累丰富经验，二轮并购整合效率提高。19 年参股现代牧业，完善上游奶源布局。20 年先后完成新澳乳业、牧业各 55%股权收购，宁夏寰美 60%股权收购，为全国性乳业布局奠定重要基础。21 年拟收购新式茶饮“一只酸奶牛”新设公司 60%股权。20 年底推出三年股权激励计划，高业绩目标彰显公司信心。 投资建议。我们预计 2020-2022 年新乳业营业收入分别为 68.01、86.14、101.94 亿元，同比增长 19.8%、26.7%、18.3%；归母净利润为 2.92、4.02、4.84 亿元，同比增长 19.7%、37.7%、20.5%；EPS 分别为 0.34 元/股、0.47元/股和 0.57 元/股。给予公司 2021 年 35-40 倍 P/E，对应合理价值区间为16.47-18.82 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动，收购整合效果不及预期，食品安全问题。 营业收入(百万元)(+/-)YoY(%)净利润(百万元)(+/-)YoY(%)全面摊薄 EPS(元)毛利率(%)净资产收益率(%)资料来源：公司年报（2018-2019），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润