皇氏集团（002329）公司研究报告 投资要点： 原奶成本温和上涨，巴氏奶规模增速上行。受饲料（玉米、豆粕、苜蓿等）成本上涨及原奶供给收缩影响，2019 年国内原奶价格同比上涨 5%，疫情以来奶价自高位有所回落，6 月来呈上升趋势，现已恢复疫情前水平，随着消费需求回升及饲料成本价格上行，我们预计 2021 年国内原奶价格仍将延续温和上涨。分品类：巴氏奶加速增长，酸奶增速放缓，UHT 奶步入成熟期。2019年巴氏奶/UHT 奶/酸奶规模占比分别为 8.2%/22.4%/35.6%。2015-19 年巴氏奶规模增速由 6.1%提升至 11.6%，酸奶规模增速由 23.4%下滑至 11.5%，UHT 奶进入成熟期，规模增速维持在低个位数。分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2010-19 年，线上渠道份额由 0.2%增加至 6.0%，传统渠道份额由 44%降至 29.2%。 乳业信息板块双轮驱动，迈进“西南第一乳企”战略。目前公司基本剥离影视业务，聚焦乳业和信息服务。1-3Q20 实现营业收入/归母净利润 17.09/0.33亿元，同比+8.1%/+64.4%。2014-19 年乳制品、食品销量稳步提升，2019年 19.08 万吨，同比+11.1%。2015-19 年公司信息板块营收 CAGR 高达130.6%。2020 年，公司主动进行数字化转型，与商汤科技、橙心优选等企业开展合作，推动乳业与信息两大核心业务的资源整合和业务协同。 信息业务赋能乳业营销，积极构筑全国平台。公司线下营销网络覆盖城市乡村，渠道包含经销商、配送上门、专卖店、食堂、学校、自动贩卖机等。公司借新媒体浪潮拓宽渠道，开探电商、直播、抖音、微信、支付宝、小红书等平台。疫情期间公司投身“新零售”，先后与李佳琦、薇娅等合作营销摩菲水牛等旗下产品，并在微信、抖音投放广告。 投资建议。我们预计 2020-22 年公司营业收入分别为 24.86、27.73、30.98亿元，同比增长 10.3%、11.5%、11.7%；归母净利润分别为 0.68、0.99、1.24 亿元，同比增长 39.3%、46.6%、25.0%；EPS 分别为 0.08 元/股、0.12元/股和 0.15 元/股。给予公司 2021 年 30-35 倍 P/E，对应合理价值区间为3.60-4.20 元。首次覆盖给予“中性”评级。 风险提示。行业竞争加剧，信息服务业务发展不及预期，食品安全问题。 营业收入(百万元)(+/-)YoY(%)净利润(百万元)(+/-)YoY(%)全面摊薄 EPS(元)毛利率(%)净资产收益率(%)资料来源：公司年报（2018-2019），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润