含乳饮料领先企业，自华东向全国稳步拓张 张宇光（分析师） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 46.39 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 2.8、3.5、4.2 亿元，EPS 分别为 1.29、1.60、1.96 元，当前股价对应 PE 分别为 36.1、29.0、23.7 倍。李子园在现 有重点区域有品牌、渠道、规模优势，自华东向全国市场稳步拓张，首次覆盖给25.13 予“增持”评级。2.17 0.54⚫ 行业稳步增长，区域性较强，景气度高 近年来，含乳饮料行业发展较快，2014 年至 2019 年复合增速达 9.9%，高于饮料 行业 4.5%的增速。行业销售区域性较强，华东、华中、华北为主要的消费区域， 西南区域发展较快。目前行业集中度较为稳定，但仍低于乳制品行业，未来集中 度仍有提升空间。重点区域具备品牌、渠道、规模优势 李子园深耕风味甜牛奶赛道多年，在重点地区具备品牌、渠道、规模优势：（1） 品牌：公司深耕重点区域二十余载，李子园甜牛奶品牌深入人心。（2）渠道：公 司经销为主、直销为辅，在中国大部分省份已经设立经销商。李子园对经销商管 控制度较为精细，渠道掌控力强，经销商创收能力强，稳定性高。（3）规模：通 过自主生产、委托加工并存的方式缓解产能瓶颈。委托加工中以提供主材加工模 式为主，由总部集中采购原材料，具备规模优势，可降低采购成本和委托加工产 品单位成本。未来新生产基地投产有望进一步加强公司的规模优势。建设生产基地缓解产能瓶颈，稳步推进全国化进程 公司未来发展仍以甜牛奶为代表的含乳饮料为主，在成熟市场上持续精耕并全渠 道发展，在半成熟市场上通过样板型市场带动开发周边市场。公司募资建设云南、 河南生产基地，未来有望释放 17.4 万吨的产能，缓解华中、西南产能受限的状 况。随着产能释放，公司可稳步推进全国化战略，发展潜力较大。风险提示: 原材料价格风险、公司产能扩张不及预期、渠道扩张不及预期、食 财务摘要和估值指标 数据来源：贝格数据、开源证券研究所