核心观点李超首席有色钢铁分析师S1010520010001唐川林首席钢铁分析师S1010519060002敖翀首席周期产业分析师S1010515020001付宸硕首席军工分析师S1010520080005公司是国内高温合金龙头企业，产能规模和技术积累均为行业领先，预计将持续受益于高温合金行业需求爆发带来的红利。预计2023年公司的高温合金产量达到1万吨，毛利达到8.2亿元，较2019年实现倍增。沙钢集团入主后，一系列降本增效举措成效卓著，成本费用实质性降低，预计未来还有进一步优化的空间。给予公司2021年50倍PE，对应目标价13元，首次覆盖并给予“买入”评级。▍公司在特钢领域有着近百年的深厚积累，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。钢材产能超过50万吨，主要产品包括高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等，并在各个细分领域拥有较高的市场份额和技术优势。例如在国防军工领域，公司的高温合金产品市占率超过80%；在航空航天领域，公司的超高强度钢市占率超过90%，航空轴承钢市占率超过60%，不锈钢市占率达40%。▍产能倍增，高温合金业务拥有确定性的增量逻辑。公司是高温合金老牌企业，2019年在市场中整体占据约60%的份额，目前年产能5000吨，我们预计“特冶二期”完成后产能增长至1万吨，2020-2023年产量CAGR14.6%，市场份额进一步提升。公司在该领域内深耕近百年，长期保持高额的研发投入，深厚的技术积淀难以被复制。此外，公司高温合金产品主要面对军用市场，2019年其市占率高达80%，并实现了与下游军品制造商的深度绑定，预计未来作为供应端将率先受益于军工景气周期。▍高温合金需求迎风而起，尖端材料把握发展机遇。强军目标、国产替代和应用趋势三大维度打开国内高温合金需求空间，各应用领域多点开花，主要增量在航空发动机和汽车涡轮增压器，我们预计2021-2030年高温合金总需求将达到48.1万吨。供给端看，高壁垒、高集中度和差异化竞争特点铸就良性竞争格局，供需缺口将长期存在，长周期内支撑价格持续上行，拥有规模优势和成熟生产工艺的企业将充分享受行业红利。▍沙钢赋能压降成本和费用，测算下仍有优化空间。2018年沙钢集团成为公司大股东，带有沙钢基因的新管理层引进一流的经营管理理念，多措并举下核心产品竞争力提升。同时期间费用明显改善，2019年管理费用、财务费用分别为1.63/0.65亿元，较2017年的3.51/4.05亿元大幅降低，主要受益于员工数量的调整和负债结构的优化，公司自此迈入“低费用”时代。若毛利率对标产品结构类似的广大特材，则合金结构钢和工模具钢的毛利将实现3.16/0.77亿元的增长，若三费比率对标沙钢股份，则管理费用/财务费用/销售费用将实现0.65/0.58/0.37亿元的降低。▍风险因素：高温合金扩产不及预期，国防军工政策不确定性，原材料价格波动风险。▍投资建议：公司作为高温合金龙头企业，尽享行业需求扩张带来的红利，沙钢入主后对公司成本费用带来实质性改善。我们预测公司2020-2022年归母净利润为4.2/5.2/6.4亿元，对应EPS为0.21/0.26/0.32元，当前股价对应PE为35/29/23倍。给予公司2021年50倍PE估值，未来一年目标价13元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)5,847.735,741.076,614.627,143.167,742.14营业收入增长率17%-2%15%8%8%净利润(百万元)2,607.31302.03420.43520.69636.08净利润增长率N/A-88%39%24%22%每股收益EPS(基本)(元)2.010.150.210.260.32毛利率%15%17%18%18%19%净资产收益率ROE%62.53%6.75%8.59%9.61%10.51%每股净资产（元）2.112.272.482.753.07PE450352923PB3.63.33.02.72.5资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年10月26日收盘价600399买入（首次）7.55元13.00元1,972百万股1,972百万股7.55/2.75元1.07%-1.32%46.62%.........................................................................................................................26盈利预测和关键假设.......................................................................................................27关键假设..........................................................................................................................27估值及投资评级...............................................................................................................28