轻工制造行业专题研究 [Table_Title] 地产后周期投资逻辑 2020 年 12 月 23 日 [Table_Summary] 【投资要点】 挖掘价值 投资成长 [Table_Rank] 中性（上调） [Table_Author] 东方财富证券研究所相对指数表现[Table_PicQuote] 地产后周期产业链涉及建材、装修、家电、家具等行业。房地产的短周期约为3-5年，房屋从“新开工”至“竣工”的周期一般为2-3年。电梯产量、玻璃销量及价格等是判断行业周期的先行指标。后周期行业的零售端需求一般在房屋交房之后释放，约滞后销售12-30个月；精装房对应的大宗需求一般在房屋销售后12-24个月内释放。 随着住宅全装修政策推进，住宅精装房交付占比提升，后周期行业大宗需求增长，进而推动行业扩容，需求和供给格局发生改变。政策方面，由中央向各省市地区下沉，监管内容逐步细化。2019年精装房新开319.3万套，同比+26.21%，2015-2019年CAGR达40.47%，总规模提升近3倍。2019年我国住宅全装修（新开盘）渗透率32%，对比欧美国家80%+覆盖率仍有较大空间。住宅精装修市场短期开发商集中度下滑，长期向龙头集中。参考欧美日等成熟市场，专业化、标准化、装配式有望成为我国住宅装修市场发展趋势。我们预计，2021年我国精装住宅的交付比例有望超50%。住宅装修的增量需求结构方面，精装房占比快速提升，2021年有望达到25%（交付量口径，+8.05 pct），毛坯房装修的增量需求占比将显著下降。 配套部品方面，户内门、瓷砖、木地板、卫浴、橱柜、烟机、灶具等部品的精装配套率均超过90%，未来将最为受益于精装房政策红利，大宗需求有望伴随精装住宅交付渗透率的提升同步释放：我们测算2021年主要部品瓷砖/木门/地板/卫浴/橱柜/厨电的B端市场规模分别达到120/221/366/244/103/89亿元，2019-2021年的CAGR平均为43.46%。 B端精装产业链供应商的核心竞争要素包括品牌、价格、交付能力、服务能力、资金实力五项，从主要部品的当前B端市场格局来看，龙头竞争优势突出，有望在大宗需求持续放量趋势下，进一步提升市场份额：卫浴，以海外品牌为主导，集中度较高，国内品牌快速崛起，2019年份额已达25%（+5.3 pct）；瓷砖，CR10合计占比75%，市场格局稳定，龙头优势显著，份额持续向头部集中；橱柜，B端集中度回升，各品牌区域优势突出；木地板，TOP2品牌领跑，市场竞争加剧，集中度下降；户内门，龙头优势显现，品牌集中度回升。 相关研究[Table_Report] 《2018首批废纸进口配额发布，龙头企业望持续受益》 2018.01.02 行业研究轻工制造证券研究报告 2017 [Table_yemei] 轻工制造行业专题研究 【配置建议】 短期受疫情及“三道红线”影响，地产精装项目需求降低，但精装中长期发展趋势及逻辑不改，伴随大宗订单需求回升，龙头企业估值有望修复。 建议关注充分受益于市场扩容及竞争格局长期向好的细分板块龙头：海鸥住工（整装卫浴龙头）、帝欧家居（瓷砖板块龙头，深度布局工装渠道）、大亚圣象（木地板TOP1品牌）、江山欧派（木门龙头企业）；谨慎看好工装业务占比较高的家具头部企业：欧派家居、志邦家居；看好同时受益于线上零售及工程渠道需求释放的厨电龙头，老板电器。 【风险提示】 疫情持续，影响地产施工进度； 房地产政策调控； 精装修政策推进不及预期； 后周期行业竞争加剧； 原材料价格大幅波动； 分企业应收账款周期延长、回款困难； 宏观经济承压，终端市场需求不及预期 2 敬请阅读本报告正文后各项声明 2017 [Table_yemei] 轻工制造行业专题研究 正文目录 1. 地产后周期行业概述 .......................................................................................... 5 1.1 房地产开发流程及周期 .................................................................................... 5 1.2 地产后周期产业链 ............................................................................................ 6 1.3 地产后周期需求 ................................................................................................ 7 2. 政策推动住宅精装市场发展 ............................................................................ 12 2.1 政策加速推进，精装房市场高速发展阶段 .................................................. 12 2.2 住宅精装市场结构 .......................................................................................... 13 3. 住宅装修市场需求空间 .................................................................................... 16 3.1 住宅装修市场的发展空间 .............................................................................. 16 3.1.1新房市场 ..................................................................................................... 17 3.1.2存量房市场 ................................................................................................. 18 3.1.3 2021年住宅装修需求总规模1284万套 ................................................. 19 3.2 住宅装修配套部品细分市场 .......................................................................... 20 4. B端精装市场核心竞争要素 ............................................................................. 22 4.1 品牌 .................................................................................................................. 23 4.2 价格及服务 ...................................................................................................... 24 4.3 交付 .................................................................................................................. 25 4.4 资金 .................................................................................................................. 26 5. 后周期B端市场格局及头部企业 .................................................................... 27 5.1 卫浴：海外品牌主导，国产品牌崛起 .......................................................... 27 5.2 瓷砖：市场格局稳定，龙头优势显著 .......................................................... 28 5.3 木制品：各部品市场竞争形态各异 .............................................................. 29 5.4 厨电：精装渠道稳步增长，龙头品牌份额领先 .......................................... 30 6. 投资建议 ............................................................................................................ 31 7. 风险提示 ............................................................................................................ 31 图表目录 图表 1：房地产开发流程 ........................................................................................ 5 图表 2：本轮房地产周期出现新开工与竣工时滞延长，竣工周期延迟 ............ 6 图表 3：房地产住宅竣工产业链 ............................................................................ 7 图表 4：房地产后周期的主要下游行业 ................................................................ 7 图表 5：地产后周期行业需求传导逻辑 ................................................................ 8 图表 6：地产后周期行业约滞后地产周期12-30个月 ........................................ 8 图表 7：1999-2019年我国城镇化率（%）大幅提升 ........................................... 9 图表 8：1999-2019年住宅商品房销售额及增速 ................................................. 9 图表 9：1999-2019年住宅商品房销售面积及增速 ............................................. 9 图表 10：2005-2019年住宅销售数量及增速 ....................................................... 9 图表 11：2019年我国彩电产量达1.9亿台 ......................................................... 9 图表 12：2019年我国油烟机产量达3712万台 ................................................... 9 图表 13：1999年以来我国三大白电产量规模快速提升 ................................... 10 图表 14：1985-2019城镇百户家电拥有量(台/百户) ....................................... 10 3 敬请阅读本报告正文后各项声明