智飞生物 (300122.SZ) 买入（首次评级） 2020年12月29日 医药健康研究中心 市场价格（人民币）： 144.69 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 已上市流通A股(亿股) 总市值(亿元) 年内股价最高最低(元) 沪深300指数 创业板指 16.00 9.00 2,315.04 189.50/48.22 5043 2813 袁维 公司深度研究 代理自研双线驱动，新冠疫苗研发有序推进 公司基本情况(人民币) 2020E 15,705 48.34% 3,365 42.19% 2.103 1.37 40.48% 70.42 28.51 2019 10,587 102.50% 2,366 63.05% 1.479 0.81 41.17% 33.58 13.82 2018 5,228 289.43% 1,451 235.75% 0.907 0.37 34.71% 42.73 14.83 项目 营业收入(百万元) 营业收入增长率 归母净利润(百万元) 归母净利润增长率 摊薄每股收益(元) 每股经营性现金流净额 ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B 投资逻辑 公司是国内疫苗行业头部企业，销售能力领先，国内终端覆盖广泛。公司销售网络已深入全国31个省、自治区、直辖市，300多个地市，2600多个区县，覆盖30000多个基层卫生服务点（乡镇接种点、社区门诊），形成了覆盖面广泛、深入终端的独有营销网络体系。 2022E 24,386 18.52% 5,355 23.23% 3.347 2.64 33.61% 44.25 14.87 2021E 20,575 31.01% 4,345 29.14% 2.716 1.73 37.15% 54.53 20.26 独家代理默沙东疫苗国内需求旺盛，成长稳定。公司与默沙东合作关系稳定，代理品种维持快速增长趋势，2020年公司与默沙东继续续约，21年、22年、23年（上半年）代理产品基础采购金额分别为116.07、129.41和69.79亿元；默沙东可根据实际情况增加供应及基础采购额。我们估计乐观情况下HPV疫苗存量市场近千亿元，年增量市场过百亿元；同时RV5、PPSV23、灭活甲肝疫苗等品种同样具备较高市场价值。其中RV5是国内唯二获批的轮状病毒疫苗，预计潜在市场体量10亿元以上。 公司在结核防治板块布局较为全面。公司结核防治板块的两大重磅产品， EC已获批上市，母牛分枝杆菌疫苗（结核感染人群用）已在上市审评；其中，EC和BCG-PPD联用，将解决结核菌素类产品（PPD等）无法鉴别卡介苗接种与结核感染的困境，有望成为公司的重磅产品。卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）、皮内注射用卡介苗、AEC/BC02三大在研产品推进，公司结核病“诊断、免疫预防、”布局有望逐步完善。 其他自研产品有序向前推进，打开公司长期发展空间。目前有16个品种注册进入临床阶段，除结核防治板块外，涉及流脑、流感、狂犬病、肺炎等多个领域。其中，AC-Hib冻干剂型推陈出新，有望弥补空白；四价流感疫苗正在推进，潜在市场空间可观；狂犬病疫苗（MRC-5细胞）处于Ⅲ期临床中。公司研发管线丰富，自主研发和代理业务并举，带动估值提升。 公司重组新冠疫苗已进入Ⅲ期临床试验，在国内疫苗企业中研发进度靠前。 投资建议和盈利预测 公司代理/自研疫苗品种丰富，渠道销售能力突出，我们看好公司在国内疫苗行业的领先优势和增长潜力，预测公司2020-2022年归母净利润33.65、43.45、53.55亿元，同比增长42%、29%、23%。 给予目标价为177元，给予“买入”评级。 风险 与默沙东合作出现变化；疫苗市场竞争加剧风险；应收账款和存货周转风险；自主产品研发销售进度不达预期；新冠疫苗研发进度和费用风险等。 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 内容目录 公司深度研究 智飞生物：销售研发并重的国产疫苗龙头 .......................................................1 成熟销售网络搭配默沙东优势产品，中短期业绩持续向好 ...............................3 HPV疫苗：独家代理默沙东优势产品，我们预计国内市场空间近千亿 .........4 五价轮状病毒疫苗：国内唯二获批轮状病毒疫苗，预计市场规模30亿 ........7 自研+代理产品双轮驱动，自研重磅新品逐步进入收获期 ..............................10 研发投入与战略投资并行，生物制药版图逐步拓展 .................................... 11 结核板块：结核病产品布局全面，EC试剂+母牛分枝杆菌疫苗双重磅品种 12 AC-Hib冻干剂型推陈出新，有望弥补空白.................................................16 四价流感疫苗：国内近年迅速放量，市场空间广阔 ....................................18 狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已进入Ⅲ期临床 .............................................20 新冠疫苗：重组亚单位疫苗已开展Ⅲ期临床试验 ...........................................22 投资建议与盈利预测 .....................................................................................26 风险提示 ......................................................................................................27 图表目录 图表1：公司发展大事记.................................................................................1 图表2：公司股权结构 ....................................................................................1 图表3：公司10种在售产品 ...........................................................................2 图表4：2015-2020Q3公司营收及归母净利润情况 .........................................2 图表5：2015-2019年公司各业务板块收入占比..............................................3 图表6：2015-2019年公司各业务板块毛利占比..............................................3 图表7：2015-2020Q1-Q3公司毛利率及净利率..............................................3 图表8：2015-2020Q1-Q3公司期间费用率.....................................................3 图表9：2019年疫苗公司销售人员数量 ..........................................................4 图表10：2019年公司员工结构 ......................................................................4 图表11：智飞与默沙东续约情况（2023年协议至2023 年 6 月 30 日止） .....4 图表12：国内已上市HPV疫苗比较...............................................................5 图表13：GSK和默沙东HPV疫苗全球销售收入对比 .....................................5 图表14：2017-2020M11国内HPV疫苗批签发数量.......................................5 图表15：2017-2020M11年国内HPV疫苗批签发货值 ...................................5 图表16：HPV疫苗一针难求相关新闻 ............................................................6 图表17：HPV疫苗一针难求新华社资料.........................................................6 图表18：国内企业HPV疫苗在研情况 ...........................................................6 图表19：2019年我国各年龄段女性人数 ........................................................7 图表20：国内HPV疫苗存量市场空间测算 ....................................................7 图表21：国内HPV疫苗增量市场空间测算 ....................................................7 图表22：2013年世界主要国家5岁以下儿童轮状病毒死亡率（每10万人） .8 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明