电子烟行业深度报告系列八 推荐（维持） 拆解中国电子烟龙头品牌，三大核心竞争力打造强势壁垒 在《电子烟行业系列深度一：行业大势浩浩汤汤，新型烟草乘势而起》、《电子烟行业系列报告二：溯既往看全球烟草体系，展前路析新型烟草未来》、《电子烟行业系列报告三：详解中国烟草体系，国内烟草市场面面观》、《电子烟行业深度报告系列四：解码全球产业链，上中下游觅良机》、《电子烟行业深度报告系列五：中国电子烟监管体系日趋完善，全产业链成企业布局新重点》、《电子烟行业深度报告系列六：美国电子烟行业进入存量竞争期，龙头企业地位稳固》和《电子烟行业深度报告系列七：日韩HNB市场日趋成熟，本土烟草企业实现突破》中，我们分别就电子烟产品市场概览、全球/国内市场、全球/国内产业链以及美国市场进行多角度、系统化、全面深入的分析；本篇报告主要对国内电子烟产业链中的品牌及渠道端进行深入解析，我们认为监管不断完善的背景下，通过品牌商广泛的线下渠道布局，以及品牌联手代工厂不断进行产品更新迭代，电子烟产品成熟度和丰富度不断提升，将进一步提高消费者对电子烟的接受度，中国电子烟市场规模预计将继续扩大，产业链相关公司也有望迎来发展机会。 传统烟草消费增速放缓，电子雾化烟市场迅速兴起。中国烟草消费量自2016年起明显下降，同时15岁以上人群吸烟率从2010年的28.1%下降至2018年的26.6%。在这样的背景下，中国电子烟市场快速崛起，根据雾芯科技招股书，2019年国内电子雾化烟销售额达到15亿美元， 2016-2019年CAGR为36.2％，电子烟渗透率从2016年的0.4％增至2019年的1.2％，但相比英（50.4%）、美（32.4%）等国，仍有巨大提升空间。预计2019-2023年国内电子雾化烟零售额将以65.9％的CAGR高速增长，2023年市场规模有望达到113亿美元。 资本加入助力品牌发展，RELX悦刻市占率领先。2018年下半年来，国内电子烟品牌快速兴起，引起资本市场广泛关注，多家资本携巨额投资涌入电子烟行业，以助力行业企业快速成长。竞争格局方面，RELX悦刻处于市占率领先地位。据雾芯科技招股书显示，截至2020年9月30日，RELX悦刻在封闭式电子烟市场中按零售额口径计算，市占率达到62.6%。 中游代工厂商话语权较大，下游渠道附加价值高。国内电子烟市场尚处于增量竞争阶段，品牌商需要快速抢占市场，塑造品牌形象。国内主要电子烟品牌尚不具备完全自主生产的能力，代工成为电子烟主流生产模式，品牌商对于代工商依存度较高。同时电子烟线上禁售后，打通线下渠道成为各品牌长期发展的核心，为提升终端经销商、零售商销售积极性，加速抢占市场，品牌商会在终端销售环节给予经销商、零售商更高的盈利空间。上下游的成本压力对品牌商资金实力和运营能力提出更高要求，加快行业出清，品牌端集中度快速提升。 雾芯科技：高速发展的电子雾化烟龙头品牌。公司成立仅三年，经营业绩高速增长，2020前三季度营业收入同比提高93%至22.01亿元，调整后净利润为381.65百万元，同比提高170%，疫情下仍保持高速增长态势。渠道端：线下分销与“品牌专卖店+”结合，全方位政策支持合作商促进线下销售网络高速扩张。截至2020年9月30日，公司自己运营20多家品牌店，与110个授权分销商合作，向覆盖全国250多个城市的5,000多个RELX品牌专卖店和10万多个其他零售门店提供产品。品牌端：RELX ME App&线下门店共同发力，抢占消费者心智，据蓝洞新消费调查，2020Q1-2020Q3，RELX悦刻消费者心智占有率分别为63.08%/74.53%/86.35%，领先优势持续扩大。同时RELX 先后推出“守护者计划”、“向阳花”系统，有效防范未成年人购买电子烟，社会责任感突出。生产端：与思摩尔国际深度合作建立专属工厂，将设计、研发、生产等环节紧密融合，实现全产业链布局，确保对产品进行更有效的品质管控。 风险提示：电子烟技术升级不及预期，政策推进速度、消费者教育不及预期。