核心观点李想首席公用分析师S1010515080002武云泽公用分析师S1010519100003公司对外投资战略意义升级，从平滑业绩的“稳定器”转变为释放核心水电站战略价值、实现业绩与股东回报长期成长的“放大器”，并有望帮助公司突破传统水电商业模式与估值的局限。看好对外投资对公司长期提振，维持“买入”评级。▍对外投资：始于水电，不止于水电。公司对外投资曾长期充当平滑枯水年业绩及股息的“稳定器”。但随着在手流域开发接近尾声，远期来看，公司有望凭借对外投资突破传统水电公司商业模式与估值的局限：公司成长将不再单纯依赖于水电装机的成长；业绩对来水与电价的敏感性有望降低；估值依然适用DCF/DDM方法，而永续增长率有望高于水电行业隐含的零增长假设。▍投资规模：投入加速，贡献升级。为了服务于公司发展战略，并配合新会计准则的要求，公司近年来对外投资明显加速，并力图通过推动权益法核算实现投资对业绩的稳定贡献。2019年，公司投资收益30.7亿元，已达到利润总额的11.5%。截至2020年半年度，公司长期股权投资帐面总价值已达到458.5亿元，占总资产的13.8%；若考虑4月底并表的秘鲁LDS以及其他股票投资，公司对外投资合计占总资产比重料已接近25%。▍投资领域：聚焦主营，战略优先。截至1H2020，公司对外投资帐面价值有83%在电力产业链，11%在金融领域，另有6%的早年多元化投资。近年来，公司新增对外投资几乎完全聚焦于电力主营的战略布局，包括：①在流域上游寻求联合调度，②在产业链下游拓展配售电布局，③加强海外投资，④与主要售电区域的地方能源平台强化股权纽带。公司由此有望放大核心水电资产的产业链价值。▍投资效益：增厚业绩，重视现金。公司近12年长期股权投资加权平均ROA为6.4%，非常接近公司6.7%的整体ROA，其中2017~2019年长期股权投资ROA为7.8%/7.7%/7.3%，连续跑赢公司7.4%/7.6%/7.3%的整体ROA，实现增厚盈利。由于权益法核算不以分红为前提，预计公司或将推动参股公司强化分红，从而强化投资收益的现金兑现率，支撑后续投资与分红。▍风险因素：对外投资收益低于预期，对现金流的占用高于预期，投资领域过度发散，来水发电低于预期，上网电价低于预期。▍投资建议：我们维持公司2020~2022年EPS预测为1.02/1.05/1.09元，现价对应动态PE为20/20/19倍，看好对外投资对公司业绩、股息与估值的长期利好，维持“买入”评级。项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)51,21449,87453,26257,20057,418营业收入增长率2.1-2.66.87.40.4净利润(百万元)22,61121,54322,52523,07523,879净利润增长率1.7-4.74.62.43.5每股收益EPS(基本)(元)1.030.981.021.051.09净资产收益率ROE%15.914.414.314.113.9PE2021202019PB3.23.02.92.82.7资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年9月18日收盘价600900买入（维持）20.71元-元22,000百万股22,000百万股20.71/16.36元1.42%11.69%-2.40%：盈利与估值模式的优化.................................................................................1428776412/47054/2020092211:45