[Table_Industry] 招商银行(600036)/银行 [Table_Title] 评级：增持(维持) 市场价格：42.32元 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 电话： Email：daizf@r.qlzq.com.cn 分析师：陆婕 执业证书编号：S0740518010003 电话： Email：lujie@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(亿股) 流通股本(亿股) 市价(元) 市值(亿元) 流通市值(亿元) 252 206 42.32 10673 8730 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1 强者恒强 行业领先地位仍将延续 证券研究报告/公司深度报告 2020年12月24日 直销银行牌照对招商银行的估值影响 ——国内直销银行的商业模式分析及展望 2019A 2018A [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 营业收入（百万元） 增长率yoy% 净利润 增长率yoy% 每股收益（元） 净资产收益率 P/E PEG P/B 备注：股价截取日期为2020年12月23日收盘价 投资要点 246689 12.44 80560 14.84 3.19 15.79 13.25 2.11 267095 8.27 92867 15.28 3.62 17.15 11.70 1.85 2020E 2021E 2022E 320343 11.12 104099 12.09 4.06 15.38 10.41 1.49 353181 10.25 118931 14.25 4.65 15.65 9.10 1.33 288295 7.94 92874 0.01 3.62 15.28 11.70 1.67 结论：法人直销银行是传统银行探索互联网运营的一种新模式，直销银行在国内发展并不理想，中信百信银行有初步成效。招商银行具有很强的零售基因，未来需要观察其直销银行有三点：1、市场化程度，这决定其对金融科技的理解程度和互联网运营能力。2、客群拓展能力，相比招行的核心零售客群更加下沉，如何通过开放银行的模式获取和留客，最终才能形成差异性竞争力。3、风险定价能力。新客群如何匹配相应的金融产品。如果直销银行发展成功，能有效拓展招行零售客户的生态圈，从而能提升招行的估值。 直销银行的模式与现状。1、直销银行模式：传统银行探索互联网运营的一种方式：直销银行是银行开的线上化银行，能有效降低运营成本，提升服务效率；直销银行以零售业务为主；科技发展推动直销银行运营模式的变化。2、直销银行发展现状：国内直销银行普遍存在市场化程度低、同质化程度高的问题；法人直销银行具有牌照优势、体制优势及后发优势。2、海外经验：差异性和协同性是直销银行成功的关键。直销银行的差异性体现在渠道、客户及产品，核心是客户定位差异：直销银行将成为大型金融集团提升客户精细化管理的重要组成部分。 中信百信银行：三年摸索开放银行模式，成效初现。1、公司层面。百信银行是国内第一家法人直销银行，有机融合金融文化和互联网文化，加大科技投入，以技术驱动业务发展。2、业务层面。采用“O+O、B+B”模式，打造智能金融生态圈。连接线上和线下的场景，与商业生态合作共生，与合作伙伴相互赋能，构建简单、可信赖的金融生活新生态。百信银行积极与场景方探索金融产品及服务创新，合作业务覆盖支付、存款、消费金融、小微金融、生活服务等领域，面对挑战，创新试错，小步快跑。3、业绩表现。通过与百度系及其他场景方的广泛合作，百信银行的用户数量持续攀升，开业三年突破4800万。消费金融业务对公司的收入贡献较大。开业三年，在第二个完整财年实现盈利。 招商拓扑银行：发挥零售基因和场景优势，未来可期，但需要持续跟踪。1、竞争优势。除了独立法人在体制机制上的优势，从股东背景上，银行侧股东的零售基因更强，在零售业务体系搭建和互联网客户运营上具有丰富经验，产业侧的京东是国内领先的电商平台，旗下的京东数科也是国内头部的金融科技公司，在流量、场景和技术上均能提供较大的支持。2、业务展望。成立之初需要先明确在两大股东生态圈的定位，建立与股东的协同机制，从而更好地发挥股东优势，并为股东创造价值。客群定位长尾客户，相比招商银行的核心客群更加下沉，对客户进行精细化运营，建立客户全生命周期服务的体系。展业方式上加强“走出去”策略，深化开放银行。业务布局短期来看，资产端业务或是发展重点，以“支付+信贷”产品打开市场。3、估值影响：关注市场化程度、客群获取。参考百信银行最新的市场估值约为126亿元，对母行估值影响较小。成立初期建议关注招商拓扑银行增量客群的获取及转化能力，如果招商拓扑银行可以成功帮助母行获取差异化的客群，并形成适应于年轻客户的服务体系，完善母行客户全生命周期服务的闭环，那么招商银行的市值有望再上一个台阶。 投资建议：招商银行业绩稳健，持续重点推荐。公司当前股价对应2020E、2021E、2022E PB 1.67X/1.49X/1.33X；PE11.70X/10.41X/9.1X。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中请务必阅读正文之后的重要声明部分