研究报告 推荐（维持） 从内容公司的电商之路看小芒电商的未来 目标价：98 元 当前价：82.77 元 互联网内容公司的电商之路可以怎么走？我们将目前主流互联网内容公司的 电商业务探索之路分成三类：①电商导流（本质是广告）类：手握低成本流量 直接给第三方电商平台导流，典型如微博、2018 年的抖音、值得买、美版“小 红书”Pinterest，盈利主要靠交易佣金（CPS）；②自建闭环类：典型如目前 抖音快手的直播电商，需要庞大的用户流量池打底，通过自建抖音/快手小店 掌控从浏览到下单的整个闭环，盈利主要靠做大 GMV 和提高货币化率（抽佣 +电商广告）；③走差异化道路的自营电商：中等用户规模的内容公司可通过 精耕差异化品类切入电商，典型如 B 站会员购（聚焦手办周边等品类），盈 利主要靠买卖差价，毛利率提升的关键是掌握低价的上游供应商资源。 自建电商应如何进行货品建设？我们按平台和自营两种不同类型分别探讨货 品建设应注意的问题：①抖音快手属于平台模式，初期靠低价培养购物习惯。 目前抖快电商的核心品类仍是客单价低或直播展示效果好的服饰/食品/美妆等 低价非标品类，未来加强上游供应链建设是必然。②网易严选和 B 站会员购 属于自营模式，自营模式进行货品建设的方式有二：精耕差异化品类避免与主 流电商平台竞争，或将运营效率提高到极致。B 站选择了路径一：在物流、退 换等服务无法与综合平台竞争的前提下，售卖符合平台调性同时相对小众的二 次元品类，避免直接竞争的同时规模天花板也远低于综合类电商。网易严选并 未走好路径二：平台发展到一定规模后 SKU 扩充过快，超出团队可管理边界， 进而导致了库存积压和质量下降等问题，最后发展陷入瓶颈期。 小芒商城可能的发展模式？小芒目前的 UI 设计类似小红书/得物，一边是内容 社区，一边是自营商城。与之对应，我们认为小芒未来可能的发展道路有两种： ①以内容社区建设为核心，商城是变现手段（小红书/B 站的模式）；②以商 城销售为核心，内容社区是增加消费者粘性的手段（得物的模式）。如果小芒 走道路一，参考小红书/B 站的经验，社区的活跃度、留存率应该是平台前期 发展核心关注指标，社区建设“慢就是快”。如果小芒走道路二，参考得物/ 网易严选的经验，商品建设应该是平台前期发展的核心关注指标，商品靠低价 形成竞争优势较为困难，靠差异化的品类或服务形成竞争优势更易成功。无论 选择何种道路，应强调的是长内容的种草能力和明星艺人的资源优势才是小 芒诞生之初的“金汤匙”，小芒电商注定与主流电商平台的模式有较大差异。 小芒如何估值？处于成长阶段的电商平台可采用 P/MAU 或 P/GMV 进行估值， 参考小红书和得物（社区+电商模式）单月活价值在 450~700 元之间；参考 SHIEN（商城模式）的市值/GMV 在 1~2X 之间。 盈利预测、估值及投资评级：采用分部估值法进行估值：运营商业务对标新媒 股份给予 2021 年 25XPE 估值，净利率对标新媒~50%，市值约 260 亿；内容 制作业务对标影视行业给予 2021 年 20~25XPE 估值，市值约 50 亿；芒果 TV 部分对标哔哩哔哩，按照单月活 750 元对应市值 1388 亿；