证券研究报告 2020年12月1日 银行 节奏变化与估值分化，后疫情时代的银行股投资——2021年展望 观点聚焦 投资建议 2021年上市银行经营环境取决于一个关键词，即，“后疫情时代”。后疫情时代的宏观利率环境、周期复苏节奏决定了净息差、资产质量等指标走势，推动银行业景气度进入向好通道；后疫情时代的线上经营明显加速，机构竞争不再聚焦单一产品或业务条线而是生态/场景，银行机构显著加快商业模式迭代更新，甚至，部分机构开始变革生产关系以适应新时期竞争态势。向前看，我们重申“业绩反转，而非估值反弹”的行业逻辑，上市银行正处于业绩V型反转的起点，其中，包括净息差、不良和业绩周期反转；中长期视角，我们也正处于新一轮业绩/估值分化的开始，头部机构逐渐享有更高的估值溢价以体现资产稀缺性。建议关注两条投资主线：1）银行股票上涨节奏变化，一般分为“盈利增长->报表修复->盈利增长”三个阶段，目前处于第二阶段，重点推荐平安银行-A、兴业银行-A、光大银行-A/H和A/H四大行；2），新一轮业绩/估值分化周期，头部机构凭借高效的公司治理、商业模式有望录得更高的盈利能力和估值水平（ROE趋近20%，估值趋近2.5XPB或15-20XPE），招行-A/H、平安银行-A、宁波-A、常熟-A。 理由 业绩V型反转的起点。我们预计2021年上市银行归母净利润同比增长9.2%（VS 2020E -4.5% YoY），其中，上市银行净利息收入同比8.9%（VS 2020E +6.5% YoY），手续费收入同比10.5%（VS 2020E +6.9% YoY），PPOP同比8.9%（VS 2020E +5.3% YoY）、信用成本录得1.38%（VS 2020E +1.42%）。后疫情时代，我们认为需求复苏弹性好于供给侧，叠加2021E流动性内生收紧，上市银行净息差预期向好。 风险溢价反转的起点。行业低估值主要源自市场对于资产质量担忧情绪，当前A/H估值隐含不良率为11.4%/14.2%，高于3Q20上市银行的不良+关注率（3.83%）、1H20逾期贷款占比（1.55%）。我们认为，中资银行历史上第一次以业绩大幅负增长方式出清风险意味着更真实的资产负债表，大幅度的计提拨备和核销处置、问题机构的有序处置、国企信用债信仰的打破等因素有望推动上市银行资产质量指标显著向好，改善目前A/H银行股票风险溢价假设。 新一轮业绩/估值分化的起点。2015年至今是上一轮分化期，招商银行/宁波银行服务经济转型升级过程中金融需求最旺盛的客群，获得了业绩/估值的成功。向前看，我们认为，上市银行将逐步摆脱严重同质化现象，更多个体呈现出更具竞争力的商业模式。在此，我们提出银行业绩/估值提升的三个阶段：1）资产质量预期管理，优秀的资产质量指标和信息披露可以有效降低风险溢价率，成功案例给予~1.0x的P/B估值；2）差异化的商业模式，招行/宁波公司战略执行得力（同期ROE提高），有效服务了财富管理、消费信贷和小微企业客群，成功案例可给予1.5x以上的P/B估值；3）基于生态经营的数字银行模式，生态/场景的有效经营提高了公司市场份额想象空间，尤其是表外业务，短期表现为客户规模快速增长。 盈利预测与估值 考虑到宏观经济持续复苏，我们下调2020和2021年信用成本并上调净利润预测，同时引入2022年盈利预测，2020/2021/2022E净利润增速对应-4.5%、9.2%、9.0%。 风险 流动性超预期收紧，导致银行资产质量表现不及预期。 张帅帅 严佳卉 王子瑜 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明