丽人丽妆 (605136.SH) 买入（首次评级） 2020年12月23日 消费升级与娱乐研究中心 市场价格（人民币）： 28.06 元 目标价格（人民币）：33.95元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 已上市流通A股(亿股) 总市值(亿元) 年内股价最高最低(元) 沪深300指数 上证指数 4.00 .40 112.24 51.51/17.61 5007 3382 公司深度研究 资深化妆品代运营龙头 公司基本情况(人民币) 项目 2018 3,615 5.69% 252 11.04% 0.70 -0.52 19.44% N/A N/A 2019 3,874 7.18% 286 13.36% 0.79 0.41 18.05% N/A N/A 2020E 4,453 14.94% 326 13.89% 0.81 0.70 14.40% 37.85 5.45 2022E 6,381 19.69% 467 19.93% 1.17 0.49 16.81% 26.43 4.44 2021E 5,331 19.70% 389 19.42% 0.97 0.35 15.59% 31.70 4.94 营业收入(百万元) 营业收入增长率 归母净利润(百万元) 归母净利润增长率 摊薄每股收益(元) 每股经营性现金流净额 ROE(归属母公司)(摊薄) P/E P/B 来源：公司年报，国金证券研究所 投资逻辑 资深化妆品电商服务商：2010年成立，以天猫平台、零售模式为主，客户以国际化妆品公司为主，如欧莱雅集团（18年以来逐步终止合作）、汉高集团、爱茉莉太平洋等，截止19年底合作60+品牌客户。17年以前公司业绩保持高速增长，18年以来业绩增速放缓，主要受到欧莱雅集团、汉高、上海家化、相宜本草等客户合作关系终止影响。对比同业，盈利性居中游，重零售模式下现金流量大、回款快速。2020年10月公司公开发行新股4001万股，募集4.20亿元投向品牌推广与渠道建设（1.98亿元）、数据中心建设及信息系统升级、综合服务中心建设、补充流动资金项目等。 行业高景气，集中度提升：19年电商代运营1.14万亿元，15~19年复合增27.9%，其中美妆复合增100%+。零售、服务两大模式为主，零售模式由代运营商买断货品（国际美妆品牌出货5~7折，品牌越小/采购规模越大，折扣越低）、营销推广销售，资金占用多、承担库存，收入规模大、毛利/净利率较低；服务模式收佣金（美妆佣金率15~20%），收入规模小、毛利/净利率较高。大平台天猫培育头部代运营商，如宝尊、丽人丽妆、网创等，年成交额超10亿元，18年CR4 32%，集中于天猫，集中度提升。 电商驱动品牌触网，品牌诉求主导代运营发展：随着电商重要性提升，品牌触网意愿增强，品牌初期缺乏运营经验，需依托专业代运营商，成长期品牌多追求销量，偏好零售模式、给予代运营商高折扣、高返利，品牌发展成熟后追求稳健增长，给予代运营商低折扣、低返利；待自主运营能力提升后，品牌或从零售转为服务模式，甚至转为自主运营。当前80~90%国际品牌、20~30%国产品牌有代运营需求。 龙头地位稳固，优先获益行业集中度提升，分享新品牌客户成长：公司占据先发优势，积累规模及经验优势，对行业理解深入。未来电商仍高速增长，跨境品牌等触网意愿仍强。头部品牌基本被瓜分殆尽，小品牌争相入局贡献增量、机会仍存。 盈利预测与投资建议：18~20年公司大客户合作关系调整致业绩波动，预计21年恢复快速增长。预计20~22年EPS为0.81/0.97/1.17元，给予21年35倍PE，目标价33.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：品牌终止合作；营销不及预期；国潮兴起、国际品牌竞争加大。 李婕 罗晓婷 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 公司深度研究 投资要件 关键假设 自2018年至今，公司零售业务营收受到欧莱雅集团电商渠道策略调整影响、增速出现较大幅度放缓，双方合作的品牌陆续终止代运营服务，2020年7月前五大采购商中相宜本草终止合作关系亦带来较大影响，其他客户合作关系总体较为稳定，预计2021~2022年营收增速将有所回升。假设2020~2022年公司零售业务营收增速分别为15%、20%、20%。 公司服务业务近年保持双位数（10~20%）增长，占比在5%左右，2019年受到部分客户关系终止影响，首次出现大幅下滑、下降56.08%、出现波动。未来预计服务业务保持双位数增长。假设2020~2022年服务业务营收增速分别为15%、15%、15%。 受大客户合作关系终止，小客户营收贡献相应占比提升，而由于小客户体量较小，议价能力相对较弱、公司毛利率预计提升，假设2020~2022年毛利率分别为38.85%、39.06%、39.15%。同时小客户追求增长，前期相关的营销投放费用较多，对公司短期费用表现或有影响，未来规模效应提升后费用端压力将缓解。因此假设2020~2022年销售费用率分别为26.55%、26.30%、26.10%，管理费用率为2.66%、2.72%、2.72%。 此外，公司2019年7~12个月存货占比提升，计提的存货资产减值增多，该影响持续至2020年，未来随着公司加强库存管理，资产减值损失将得到控制。 本文创新之处 本文从行业成长性、细分品类机遇、主要运营模式、国内外大小品牌对代运营需求等多个角度深入分析了代运营行业。 从行业生态的根本出发，分析电商、品牌与代运营三者之间的关系，得出“渠道驱动品牌、品牌主导代运营”的结论。 从品牌的生命周期角度出发，分析品牌对电商渠道的布局思路，进而得出“代运营行业的成长在于中小品牌”的结论。 系统整理对比代运营上市公司的财务数据，得出“中腰部代运营商引领行业成长”、“不同模式、客户大小等影响代运营商财务指标”等结论。 股价上涨的催化因素 新签知名品牌客户；对外投资品牌。 估值和目标价格 预计2020~2022年公司EPS分别为0.81、0.97、1.17元，未来三年净利年均复合增速为20.43%。参考同业估值水平，建议给予公司21年35倍PE，对应目标价为33.95元，首次覆盖给予“买入”评级。 品牌终止合作；营销投放效果不及预期；国潮兴起、年轻一代偏好国产化 投资风险 妆品；次新股风险。 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明