核心观点许英博陈俊斌陈俊云宋韶灵首席新能源汽车分析师2020年，智能电动汽车公司涨幅惊人：特斯拉市值上涨7.8倍，蔚来汽车上涨16.7倍，理想汽车IPO后市值最高上涨1.6倍，小鹏汽车最高上涨2.4倍。2020年，特斯拉累计销售智能电动汽车49.96万辆（2019年36.8万辆），当前市值已近7000亿美元（2019年底757亿美元）。蔚来、理想、小鹏分别销售4.3万辆、3.3万辆、2.6万辆，三家的加总市值最高已达1600亿美元。相对于全球每年9000万辆汽车的销售规模，智能汽车时代真的来临了么？为什么智能汽车公司的市值涨幅远高于销量增长？中美智能汽车公司涨幅持续超越市场预期，是超级泡沫，还是史诗起点？▍时代机遇：智能汽车是物联网时代最大的机遇，仍处于发展初期。当前，我们处于两轮科技红利之间，移动互联红利逐渐减弱，物联网时代启航。从“移动互联”到“AIoT”，从“人联网”到“物联网”和“产业互联网”，智能汽车是物联网在移动互联场景下最重要的应用场景。供给端：1）电动化降低造车门槛，亦是智能化最好的载体；2）移动互联及应用快速发展，4G普及，5G酝酿爆款应用；3）芯片算力进步，ADAS辅助驾驶进一步普及，全车智能水平料将持续提升。需求端：1）智能手机全面普及，消费者对于生活硬件全面智能化的需求将开启，2）特斯拉累计销量近140万辆，全球消费者教育基本完成，后进入者有机会在更好的产业基础和资本环境中快速更新产品、提升销量。2020年，蔚来、理想、小鹏的加总销量仅为10.2万辆，成长空间依然很大。传统车公司亦在压力下积极转型，试图投放更多产品。智能汽车时代来临，竞争才刚刚开始。▍供给端：智能汽车产业基础逐渐成熟，新势力产品、产能投放加速。1）新能源汽车市场快速发展，根据IEA数据，2019年全球新能源汽车销售220万辆，占汽车总销量超2%；中国新能源汽车销量超120万辆，占汽车总销量近5%。电池成本持续下行、充电设施进一步完善，电动汽车销量有望持续快速提升。相较燃油汽车，电动车天然是智能化最好的载体。随着更多ADAS辅助驾驶功能引入，汽车芯片算力持续提升，汽车智能化发展加速。网络端，全球逐渐进入5G网络时代，智能汽车是5G移动互联最好的应用场景。2）对于新造车企业而言，电动车降低造车门槛，成熟的供应链体系加速产品投放进程，更快的智能化迭代速度有助产品获得新锐消费者认可。特斯拉已累计投放ModelS、ModelX、Model3、ModelY等主力车型，在美国、中国、德国等多地建厂，我们预计其2024年产能规模将超过200万辆。▍需求端：特斯拉完成全球消费者教育，产品价格下探加速需求释放。智能手机和移动互联网普及，消费者对于智能硬件的使用习惯逐渐积累。在智能汽车市场，特斯拉凭借AutoPilot和FSD逐渐完成全球消费者教育，自动驾驶深入人心。伴随Model3价格持续下探，特斯拉在中国和全球销量快速攀升。当前，基础款Model3价格已降至24.9万元，ModelY近期再降价16万元，有望持续刺激需求释放。智能汽车市场的后进入者，如蔚来、理想、小鹏等，凭借更好的产业基础、消费者认知以及资本环境，快速融资和持续推出产品，销量有望持续提升。另一方面，传统车厂加速转型，比亚迪、上汽集团、广汽集团、长城汽车加码智能汽车领域。我们预计，到2025年，中国智能电动汽车销量占汽车销量比重有望超过15%。：特斯拉产品持续大幅降价侵蚀造车新势力潜在销量的风险；全球流动性收缩导致估值中枢显著下移的风险；产品销量不达预期导致估值大幅下杀的风险；自动驾驶汽车出现严重安全事故导致估值波动的风险；人工智能技术发展低于预期；传统车企业推出显著超越市场预期的产品的风险；全球疫情进一步恶化的风险；国际贸易冲突加剧的风险等。▍投资建议：我们长期战略性看好智能电动车赛道，认为其是5AIoT在移动互联网场景下的重要应用。未来3-5年，预计全球智能电动车销售规模将持续快速提升，中国市场领跑全球。特斯拉、造车新势力、传统车企转型，未来3-5年亦将是智能汽车竞争最激烈的阶段。蔚来、理想、小鹏在资本市场占据先机，有望获得持续的资金支持；传统车企转型亦不容小觑。特斯拉产品持续大幅降价，将成为影响市场和新势力销量的最大变量。我们战略关注特斯拉、蔚来汽车、理想汽车、小鹏汽车，将持续跟踪其变化和发展。重点公司盈利预测数据公司市值（亿美元）PE（Non-GAAP）PS2019A2020E2021E2022E2019A2020E2021E2022E特斯拉6,91719,213.9284.8169.4132.128.122.415.212.0理想汽车291NANANANA672.322.19.55.8小鹏汽车345NANANANA103.640.216.08.3蔚来836NANANA553.674.533.916.710.0资料来源：路透，中信证券研究部。股价取自2021年01月05日收盘价。其中：理想汽车为中信证券研究部预测；特斯拉、小鹏汽车、蔚来汽车为路透一致预测。