投资要点中信证券研究部联系人：明明电话：010-60837202邮件：mingming@citics.com胡玉峰电话：010-60836745邮件：huyufeng@citics.com执业证书编号：S1010514050002相关研究1.货币政策2.0系列报告之一：开放条件下的货币政策新常态........2015.11.232.货币政策2.0系列报告之二：货币政策内外兼修——论流动性和汇率的变局.............................................2016.1.203.货币政策2.0系列报告之三：货币投放新渠道，利率定价新模式..2016.1.284.货币政策2.0系列报告之四：别人家的央妈：美联储货币政策工具总结及如何看我国货币政策创新............2016.2.35.货币政策2.0系列报告之五：货币政策该向左走还是向右走..........2016.2.166.货币政策2.0系列报告之六：货币政策溢出效应研究——美联储加息对国内经济增长和金融市场的影响2016.3.297.货币政策2.0系列报告之六：“资产荒”遇上资金紧，高杠杆债牛花期有多长？.............................................2016.4.188.货币政策2.0系列报告之八：基准利率深度研究：产出、通胀和内外均衡.............................................2016.8.16从定性的角度分析利率和房价的走势关系：不同经济阶段通常会表现出同向或者反向变化，两者的合力作用决定最终市场表现。在过去的几十年中，全球房地产市场表现出的“中期频率”的波动与宏观经济周期紧密关联。我们认为：房地产价格与利率之间的反向关系是由价值规律和供求关系决定的；房地产价格与利率之间的正向关系是中央银行货币政策调控实践的体现。究竟市场上表现出“利率敏感期”还是“房价之谜期”要看正、反作用的合力。从他国经验中寻找我国目前处于房地产价格“利率敏感期”的理论依据。总结美国、日本房地产泡沫与利率调控的经验作为论据之一：(1)“房价之谜期”通常出现在房地产资产价格泡沫破裂前后，当房地产价格和利率在较长时期内同时上涨时，需要警惕房地产价格泡沫破裂和金融危机的风险;(2)中国目前的房地产价格正处于“利率敏感期”，若从利率与房价关系的角度来看，中国房地产价格泡沫并没有到达“一触即破”的程度。归纳不同市场利率与房地产价格波动关系下，发生金融危机的共通点作为补充证据之二：(1)利率与房价之所以会出现这种不稳定的关系是因为房地产资产本身具有双重属性，调控具有难度;(2)金融危机发生的潜伏期，都出现流动性过剩以及超低利率刺激的阶段;(3)临近泡沫破灭的“明斯基”时刻都伴随着货币政策收紧和加息，泡沫程度越深，则调整的力度越大。从定量的角度分析利率与房价的关系，我国利率对房价有着显著的负向影响。基于我国省际面板数据进行实证检验发现：除直接刻画房地产供、需的变量（当年竣工房屋数量、房地产企业开发贷款、个人按揭贷款）以外，利率对房价的影响最大、统计上最为显著。在控制了其他影响因素之后，利率每上涨一个百分点，会导致房价下降2.16%。除此之外，城镇化比率、土地购置成本对房价有一定正向的影响，而外资债务对房地产价格的影响并不明显。因此，房价会显著受利率或者货币政策调控的影响。基于拓展的泰勒规则分析我国未来的利率走势：利率主要盯住产出缺口与通胀缺口，因此未来将会维持在较低水平。估计了我国扩展形式的泰勒规则，考察了包括产出、通胀、房价和汇率诸多因素对利率的影响。我国货币政策利率调控的重点仍然是通货膨胀和实际产出缺口，利率表现出显著且较为强烈的逆风向调控特征。房地产价格缺口对利率有着正向影响，意味着随着房地产价格的升高，在控制了其他因素的影响后货币政策针对房价高涨有收紧的态势，但是其干预力度要小于通胀和产出。汇率缺口对我国利率的影响并不显著，意味着没有稳健的证据表明样本期间人民币汇率波动影响了我国的货币政策决策。基于利率走势判断、结合当下房地产价格走势和房地产市场发展方面，我们认为受短期经济下滑的影响，利率可能会维持低位，不会主动刺破房地产泡沫。(1)目前我国房价和利率走势相反，不存在“利率的房价之谜”现象，意味着房地产价格泡沫并未到一触即破的地步。(2)短期内受经济增速下滑的影响，货币政策继续维持宽松状态的可能性仍然非常大。(3)针对目前市场上关于“保汇率、舍房价”的猜测，与历史数据来看，我国中央银行主动通过加息来维持人民币币值稳定的可能性并不大。在这样的货币政策基调下，央行加息刺破房地产价格泡沫的可能性很小，房地产价格短期内不太可能会出现大幅下跌的情形。至于能不能在经济发展进入下行通道的背景下，实现房地产价格的软着陆还有赖于监管当局组合使用货币政策以及行政手段的力度和准度。