投资要点房地产基金公司，是提供不动产相关金融工具投资服务的资产管理类企业。房地产基金公司的收入主要来自和所管理资产（AUM）规模相关的管理费收入，以及和AUM及业绩表现相关的超额业绩提成。大多数管理平台还以自有资金认购基金份额，获得投资收益。我们估计，中国房地产基金行业整体资产管理规模，目前还不如黑石房地产基金一家公司的资产管理规模（约1000亿美元）。中国式REITs是房地产基金未来业务核心，行业具有广阔的发展前景。在没有制度性税收优惠和强制分红规定的情况下，在我国约定俗成，把以持有型物业为目标资产，以经营收益和基于经营收益带来的物业增值为主要收入来源，以向投资者提供稳定分红为目标的不动产投资工具（无论私募公募）称为REITs。美国的REITs概念涵盖范围小于我国，上市REITs已超过万亿美元市值。我们测算，中国式REITs的资产规模保守看可以达到1.48万亿元，管理者收入空间约371亿元。加上房地产基金涉足房地产开发投资业务的管理费收入市场空间，我们预计房地产基金行业营收市场空间约491亿元（不含投资收益）。业主发行中国式REITs诉求长期看涨，投资者配置REITs产品热情也不断上升。我们相信，越来越多的存量业主不再单边看涨物业价值，开始有意愿盘活存量资源。而资产出表实现利润，优化资产负债率，也成为业主青睐REITs的原因。与此同时，固定收益市场信用风险的暴露，刚性兑付不断被打破，持有型物业租金比较稳定，加上房地产基金公司本身的物业筛选和经营能力越来越强，投资者对中国式REITs的发展有信心，资金在不断进入这一领域。投资能力和投后管理能力是房地产基金公司的核心竞争力。房地产基金公司必须善于挖掘优质不动产项目，也需要具备将不动产转化为证券化投资工具的专业技能。但和其他类资产管理公司不同，优秀的房地产基金公司也需要投后管理能力，其或者依托自身经营管理促成物业价值增厚，或者以处置物业的能力为后盾开展业务，大幅降低基础资产经营状况波动的风险。我们相信，拥有熟悉金融而又了解地产的团队，具备有市场影响力的品牌，并具备一定先发优势的房地产基金管理公司，将成为行业龙头。风险提示：房地产行业调控和利率上升的风险。我们认为，货币政策和产业政策变化会给行业带来不确定性，若大幅加息对行业伤害较大。但调控也并不完全是坏事，适当限制房价上涨速度，反而有利于房地产基金行业发展。维持房地产基金行业“强于大市”的投资评级，推荐嘉宝集团。嘉宝集团现金收购综合竞争能力排名国内第一的光大安石基金51%的股权。我们认为，光大安石基金良好的投资能力和投后管理能力，有助于AUM增长，为公司在房地产开发业务之外探索新的成长点。而公司保守的拿地策略和优质的资源储备，又奠定了公司价值底线。重点公司盈利预测、估值及投资评级公司名称评级股价（元）NAV（元）EPS（元）PE16E17E18E16E17E18E嘉宝集团买入14.9415.970.590.711.0425.321.014.4世联行买入7.50--0.330.410.5122.718.314.7新城控股买入12.0316.771.081.381.6711.18.77.2华夏幸福买入23.8226.512.192.933.4310.98.16.9招商蛇口买入16.7024.701.101.321.5415.212.710.8世茂股份买入7.1710.370.840.971.068.57.46.8金融街买入10.5823.960.921.001.1411.510.69.3金地集团买入12.6911.650.871.101.1714.611.510.8资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2016年12月27日收盘价中信证券研究部陈聪电话：010-60838249邮件：chencong@citics.com执业证书编号：S1010510120047联系人：张全国电话：010-60838015邮件：zhangquanguo@citics.com相对指数表现资料来源：中信数量化投资分析系统相关研究1.房地产行业重大事项点评—上海限贷加码，意在引导预期(2016-11-29)2.房地产行业重大事项点评—稳固市场基石，有恒产方有恒心(2016-11-28)3.房地产行业周报227期—澳大利亚房地产市场概览(2016-11-17)4.房地产行业2017年投资策略—因政策，得平稳，以红利(2016-11-16)5.房地产行业2016年10月数据点评—楼市的短期走势和中期抉择(2016-11-15)6.房地产行业周报227期—香港：神女应无恙，当惊世界殊(2016-11-10)-31%-21%-11%-1%9%120517120817121117130217130517沪深300零售。黑石首先寻找一些高质量、地理位置优越的资产，以重置成本折扣价收购后，通过团队专业的物业运营完成对资产的改造后，再将资产以高价卖出获取增值收益；第二种是核心型基金，比如BPP（BlackstonePropertyPartners），目标资产是位于特大城市中收入来源较为稳定的高质量资产；第三种是债权型基金，比如BREDS（BlackstoneRealEstateDebtStrategies），意在提供创新型借贷方案。其中，前两类基金是黑石房地产基金的主体，债权型基金累计发放的贷款约340亿美元，而公司当前的资产管理规模已经已经达到1019亿美元，占黑石集团AUM比例达到28.2%。图1：黑石房地产基金AUM和增长率单位：百万美元资料来源：公司公告，中信证券研究部图2：黑石房地产基金2016Q3各项业务AUM占比资料来源：公司公告，中信证券研究部0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%020000400006000080000100000120000房地产资产管理规模增长率27.6%28.2%19.4%24.7%私募基金房地产对冲基金信贷服务