核心观点发货继续区域分化，南方持续赶工而北方需求继续下滑，库存低位亦区域分化，全国价格继续上涨，但同比仍低于去年同期。受北方降温降雪影响，本周行业出货环比下滑，全国范围出货率86.3%，环比-2.2pcts，去年同期（11月第三周）为82.9%；区域上看，华南/华东/华中/华北/西南/西北/东北出货率为102.8%/98.9%/95.5%/85.0%/85.0%/61.7%/12.5%，其中，东北、西北受连续低温影响，进入淡季后发货持续下滑，南方仍继续赶工，华南整体销大于产。本周库存环比略升但仍保持低位（全国平均库容52.1%，环比+0.3pcts），华东、华中库存下降，华北、西北、东北库存上升，华东及华中库存低于去年同期水平。本周全国高标水泥吨价格为449.7元（环比+4.0元），其中华南（环比+10元至500元）、华中（环比+10元至520元）、华东（环比+9元至504元）环比上涨，全国均价较去年同期低15.7元。旺季赶工下基建地产继续保持较好增长，10月单月水泥产量创同期新高。从基建看，1-10月基建全口径投资同比+3.0%，增速较1-9月提升0.6pcts，其中10月单月基建投资同比+7.3%（9月单月同比+4.8%）；从地产看，1-10月地产开发投资同比+6.3%，增速较1-9月提升0.7pcts，其中10月单月地产投资同比+12.7%（9月单月同比+12.0%）；旺季赶工下基建地产投资继续保持较好增长，使10月单月水泥产量创同期新高，1-10月水泥产量同比+0.4%，较1-9月增速提升1.5pcts，其中10月单月产量同比+9.6%。各地陆续下达秋冬季大气污染治理行动方案及采暖季错峰生产方案，错峰生产料整体保持力度。近日京津冀、长三角、河南等地陆续印发2020-2021年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，方案明确了4Q20及1Q21对于污染物浓度及污染天数的控制目标，并要求全面完成压减过剩产能和淘汰落后产能既定任务目标，实施绩效分级差异化减排。此外，内蒙古等地下发了采暖季错峰生产方案的安排，明确了错峰生产的实施范围和实施时间，以及相关的执行措施。今年秋冬季大气污染治理行动方案虽明确实施绩效分级差异化减排，但由于A级企业的排放阈值标准较高，我们认为能够完全自主减排的生产线数量较少，大部分生产线仍需按照《重污染天气重点行业应急减排措施制定技术指南》进行减排；同时从已出台的采暖季错峰生产方案看实施范围和时间不减，我们预计今年秋冬季的错峰生产及环保临停料整体保持力度。需求继续强劲，库存低位运行，全国价格已进入上行通道；国内水泥市场已进入旺季，行业景气料持续至明年春节前。下半年看，考虑积压的需求料将持续释放，逆周期调节下投资强度继续复苏，以及灾后重建相关投资提升，我们预计2H20水泥需求继续回升。持续性看，行业景气料持续至明年春节前；价格上看，预计北方区域保持稳定，华东华南价格逐步回升至高位；从盈利上看，由于一季度需求从淡季后移至旺季，下半年企业盈利同比料有更好表现。区域上推荐仍处旺季赶工阶段、量价均处于上升通道的华南、华东区域。3风险因素：雨水等天气扰动；疫情控制不及预期；逆周期政策不达预期等。投资策略：发货继续区域分化，南方持续赶工而北方需求继续下滑，库存低位亦区域分化，全国价格继续上涨，但同比仍低于去年同期。旺季赶工下基建地产继续保持较好增长，10月单月水泥产量创同期新高。各地陆续下达秋冬季大气污染治理行动方案及采暖季错峰生产方案，错峰生产料整体保持力度。需求继续强劲，库存低位运行，全国价格已进入上行通道；国内水泥市场已进入旺季，行业景气料持续至明年春节前。全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健。标的上，关注仍处旺季赶工阶段、量价均处于上升通道，且长期需求空间稳健的华南、华东区域，推荐龙头优势凸显的华润水泥控股（H）、海螺水泥（A/H）、华新水泥、中国建材、塔牌集团。水泥板块重点跟踪公司盈利预测资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020-11-20收盘价简称股价EPS（元）PE（倍)评级（元）19A20E21E19A20E21E海螺水泥56.26.346.696.618.868.48.5买入华润水泥控股10.481.271.551.658.236.746.36买入塔牌集团13.811.461.721.99.488.017.27买入祁连山16.161.592.262.5910.167.166.25买入天山股份17.961.562.052.2411.518.768.02买入西部水泥1.240.330.360.443.172.92.38买入