核心观点陈竹析师S1010516100003联系人：韩世通全球创新药投资回报率下降，CDMO外包渐成药企最优解；合全药业首创，CDMO业务模式从规模经济效应转变为“跟随分子进展”；争夺全球份额，国内小分子创新药CDMO更具比较优势；资本政策共振，MAH新政策下国内CDMO商业化项目迎来爆发性增长契机；行业趋势下，我们认为，在小分子创新药CDMO这一细分领域，在中国很有希望诞生一家或几家全球市占率超过10%的龙头公司，潜在的收入体量超过20亿美元。▍创新药投资回报率下降，CDMO外包渐成药企最优解。CDMO产业链深度参与创新药的研发生产，专业化/规模化是其核心价值。在创新药投资回报率下降的趋势下，无论是因为新产品增量价值而持续高强度投入研发的大型药企，还是受到资本力捧的创新型中小药企，都能通过CDMO的服务实现自己研发生产的最优解。全球CDMO行业也在以成本、效率和创新为核心的客户需求推动下，外包渗透率不断提升，实现比全球药品市场更快的增长。▍CDMO商业模式的中国演变，从规模经济效应到“跟随分子进展”。与传统的欧美国际性CMO依靠产能竞争优势，产生规模经济效应不同，国内企业在研发创新方面具备灵活、高效等竞争优势，并且根据客户需求，诞生了不同的CDMO商业模式。小分子创新药CDOM龙头合全药业（药明康德）首创“跟随药物分子发展阶段扩大服务”的业务模式：公司早期专注于创新药早期研发过程的工艺研发和生产，伴随着这些新药分子逐渐推进到后期临床和商业化阶段，随之建设了一系列先进的工艺技术平台支持从实验室到商业化的一体化研发与生产能力，在全球小分子创新药临床阶段管线渗透率已超过12%。凯莱英以技术为核心驱动成长：自成立之初就专注于技术创新，并依托公司国际领先的连续性反应、绿色制药等技术驱动，逐渐提高在核心大型药企和全球新药管线的渗透率和整体收入规模。▍争夺全球份额，国内小分子CDMO更具比较优势。国内明显的供应成本和工程师比较优势，驱动全球CDMO产能需求持续向中国转移。CDMO的核心竞争要素是技术人才。相对于生物药产能和技术目前暂时主要被少数企业所掌握，国内小分子CDMO行业具备成熟的产业链集群和技术能力，料将更明显获益于这一轮行业需求提升和全球产能转移趋势。我们认为，在小分子创新药CDMO这一细分领域，在中国很有希望诞生一家或几家全球市占率超过10%的龙头公司，潜在的收入体量超过20亿美元。▍资本政策共振，MAH制度推动国内CDMO行业进入收获期。CRO业务放量在临床，CDMO业务放量在商业化。根据药品研发的时间特点推算，2020年可能是这波全球资本热潮推动国内CDMO商业化阶段项目放量的元年。另一方面，国内MAH制度试行至今，越来越多的CDMO合作项目进入报产/获批上市阶段，给予了国内领先CDMO公司爆发式加速增长的契机，未来3年（2022年）有望实现收入翻倍或以上增长。▍风险因素：临床项目进展不及预期：商业化项目波动：战略拓展情况低于预期。.........................................................................................................................13投资策略.........................................................................................................................14行业评级..........................................................................................................................14投资策略..........................................................................................................................14重点公司推荐..................................................................................................................15