京东健康是医药电商头部公司。公司以线上医药零售为核心业务，采用自营、平台和全渠道运营模式，同时提供线上医疗健康服务。2019年， 公司营收达到108亿元，经调整净利润达到3.4亿元，经调整净利率为3.2%，公司营收规模及盈利能力位居互联网医疗行业头部。处方外流等因素推动下，预计医药电商板块将加快发展，潜在市场空间大。2015到2019年，医药总销售额从13829亿元提高到17955亿元，而零售端医药销售额从3111亿元提高到4196亿元，占比从22.5%提升到23.4%，2020上半年进一步提升到26.6%，我们预计2025年处方外流将给零售端带来1357亿元的增量市场空间。零售端线上渗透率也在持续提升，从2015年到2019年，该指标从3.2%提升到18.9%。医药零售行业提升运营效率的迫切需求将带动其线上渗透率提升，医药电商盈利能力有望进一步提升。医药电商具有更高的运营效率，2019年前五大线下药店的平均存货周转天数为86.1天，而京东健康仅为53.6天。公司净利率、ROA等指标与头部线下药店接近，而销售费用率等指标远低于头部线下药店。随着医药电商规模扩大，预计规模效应将更为 显著，潜在盈利空间随之凸显，头部公司的盈利能力有望超过线下药店。京东健康在供应链、履约运营能力等方面具有竞争优势。公司复用京东集团基础设施，可利用多达11个药品仓和230个其他仓，配送网络布局全面；履约费用率从2017年的11.50%下降到2019年的10.80%，履约效率行业领先，有利于公司自营业务保持优势并带动利润率提升。截至2020年6月30日，公司年活跃用户数为7250万，凭借京东集团战略支持，可触达4亿活跃用户。公司积极布局线上医疗健康服务，推出慢性病管理平台、家庭医生等服务，有利于提升用户粘性及整体盈利水平。投资建议：京东健康是国内医药电商头部企业，全面布局互联网医疗，交易额保持快速增长，履约运营能力具有显著竞争优势，预计未来线上医药零售业务将保持较快增速，海量数据具备变现潜力，看好长期增长空间。目标价为163.2港元，对应2020/2021年24/16倍PS，首次覆盖给予“审慎增持”评级。