[Table_MainInfo] 首次覆盖 36.09 18.00-46.76 666/660 24024/23811 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 股票数据 [Table_StockInfo] 11月27日收盘价（元） 52周股价波动（元） 总股本/流通A股（百万股） 总市值/流通市值（百万元） 相关研究 [Table_ReportInfo] 市场表现 [Table_QuoteInfo] 3M -18.4 -23.7 2M 1.0 -8.0 沪深300对比 1M -9.3 绝对涨幅（%） 相对涨幅（%） 资料来源：海通证券研究所 -15.3 [Table_AuthorInfo] 分析师:闻宏伟 Tel:(010)58067941 Email:whw9587@htsec.com 证书:S0850514030001 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@htsec.com 证书:S0850520020001 分析师:张宇轩 Tel:(021)23154172 Email:zyx11631@htsec.com 证书:S0850520050001 分析师:程碧升 Tel:(021)23154171 Email:cbs10969@htsec.com 证书:S0850520100001 公司研究/食品/食品加工 千禾味业（603027）公司研究报告 证券研究报告 2020年11月30日 酱油香传久尚青春，差异化成长正当时 [Table_Summary] 投资要点： 调味品行业稳步成长，高端酱油发展可观。2019年我国调味品市场规模为1282亿元，2010-19年CAGR为9.5%，市场格局分散。分行业：酱油处于成熟期，2019年在调味品行业规模占比最高，达62.4%，市场集中度低，呈现一超多强格局，CR5仅17.9%。产品高端化是趋势，高端酱油规模占比已提升至25%。食醋尚处于品牌培育期，集中度有望提升。行业仍以大量中小企业为主，尚未形成全国性食醋企业。2018年CR5仅为16.2%。分渠道：餐饮渠道占比过半，零售渠道仍以超市为主。2019年餐饮渠道占比为58.9%。零售端超市/杂货店分别占比21.9%/10.2%。 公司深耕差异化赛道，2C商超渠道为主。公司执行“以零添加为主，高鲜为辅”的差异化策略，19H1零添加产品收入占比同比+1.20pct至60.3%。公司渠道以2c为主，餐饮消费比例低于10%，电商渠道收入高速增长，2019同比+67.0%。截至2020年9月30日，公司共有经销商1296个，已经基本形成深入西南地区，继续拓展北上深，覆盖所有省会城市和一线城市的业务布局。公司全国化扩张期销售费用率有压力，未来规模效应显现费用率具备压缩空间。 产能稳步加码，新品类持续放量。公司现有酱油产能22万吨，食醋产能8万吨。2022年酱油/食醋产能有望分别达到62/13万吨。公司2019年以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋，一方面打造华东地区生产基地，有望提升华东市场竞争力；另一方面加快香醋产业布局，做大做强公司食醋业务。20H1恒康实现营收/归母净利润分别为0.24/0.02亿元。 投资建议。我们预计2020-22年公司营业收入分别为17.66、21.94、27.00亿元，同比增长30.3%、24.3%、23.0%；归母净利润分别为2.97、3.83、4.89亿元，同比增长49.9%、28.8%、27.8%；EPS分别为0.45元/股、0.57元/股和0.73元/股。根据可比公司平均估值，给予公司2021年65-70倍P/E，对应合理价值区间为37.37-40.25元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。渠道下沉不及预期，原材料价格上行，行业竞争加剧等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2019 营业收入(百万元) 1355 27.2% (+/-)YoY(%) 净利润(百万元) 198 -17.4% (+/-)YoY(%) 全面摊薄EPS(元) 0.30 毛利率(%) 46.2% 净资产收益率(%) 12.4% 资料来源：公司年报（2018-2019），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 2018 1065 12.4% 240 66.6% 0.36 45.7% 18.4% 2020E 1766 30.3% 297 49.9% 0.45 48.9% 13.7% 2021E 2194 24.3% 383 28.8% 0.57 50.2% 15.7% 2022E 2700 23.0% 489 27.8% 0.73 50.9% 17.6% 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 千禾味业海通综指