差异经营胜负手，格局优化显龙头(更正) 租赁行业深度报告（更正：原第24 页公司估值分析部分引用去年的三季报点评报告内容，现调整补充“在行业估值中枢1.2x 基础上给予20%溢价，对应公司2021 年预期PB 估值1.44x”）行业竞争格局优化，把握具备竞争优势的优质龙头租赁业务的本源是产业设备的融资，背后的驱动因素是经济发展与产业升级，在历经多轮更迭后目前行业逐步进入相对成熟的调整期。由于业务服务半径相对有限且业务种类繁多，故行业较为分散。以合同余额衡量，内资、外资、金融租赁呈三分格局，各家机构战略分化显著，呈现分层次竞争态势。我们认为目前租赁行业整体竞争格局处于优化阶段，一方面整体渗透率相较发达国家仍较低，具备一定的成长空间；另一方面监管推动的供给侧优化，将助力龙头公司提升竞争力，提升市场份额。行业首次覆盖给予“增持”评级，个股推荐资产端与负债端具优势的优质龙头江苏租赁。 差异化资产经营为胜负手，优质企业资产收益率更具韧性租赁行业相对较为分散，2019 年末头部机构资产规模市占率约 4%，资产投向上前三大行业集中度较高，根据各公司公告及债券评级说明书，2019年末多位于 70%-90%之间。资产端收益率有所分化，样本公司过去五年生息资产收益率基本处于 6%-8%之间。从个体看波动性差异较大，部分公司在中小微业务上有领先的实践经验，秉持聚焦中小客户、紧密联系产业的战略，深化转型，伴随业务单均金额的下降和中小微目标客群的切换，产业链地位提高，资产端收益率相对更有韧性。 金融租赁依托融资渠道优势，具备低成本负债能力由于当前租赁公司业务模式以售后回租为主，经营门槛相对较低，行业呈现较强的同质化竞争。同时，业务模式决定其利源结构较为单一，以利差为主的收入结构对外部宏观经济变量较为敏感，盈利具有一定的周期性。金融租赁依托融资渠道优势，具备低成本负债能力，在经营上体现出相对更为稳健的特征。样本金融租赁公司过去五年的计息负债成本率在 3-4%之间波动，样本融资租赁的计息负债成本率波动区间约 4.5-5.5%。 专注特定细分领域经营，资产质量较为优异租赁业务与银行信贷业务核心的区别在于租赁公司除“融资”外还提供“融物”的服务，在项目决策、交易结构设计上更加侧重于未来的经营和资产风险价值的衡量。租赁公司往往依托于自身资源禀赋，专注特定细分领域经营，进而在资产质量上保持优异。样本金融租赁、融资租赁公司过去五年不良融资租赁资产率均在 1%左右波动，且拨备覆盖率保持较高水平。 建议把握资产端与负债端具优势的优质龙头从负债端看，金融租赁由于具备多元化的融资渠道，低成本负债能力是其优势之一；从资产端看，特色化、专业化的租赁公司深耕资产端构建护城河，提升资产端议价能力，进而增强盈利的稳定性。个股推荐资产端与负债端具优势的优质龙头江苏租赁。 风险提示：利率波动风险、不良率上升风险、市场需求下降风险、监管政策不确定性风险。 7.03