核心观点肖斐斐彭博银行分析师互联网融资企业的商业模式，正经历由利息收入向服务收入模式的转型。互联网企业从资产负债表逻辑转型为利润表逻辑，依托自身数据、流量和风控，收取基于融资规模的服务费，有助估值突破传统融资业务低估值约束。不仅如此，场景、客户和数据打造的生态，带来“流量质量”，金融业务估值方能插上科技的翅膀。▍互联网融资行业：转型发展进行时。融资的业务本质是价值跨期交换，本篇报告着重分析互联网融资行业，即基于线上模式开展业务的机构。目前主要包括：1）直接持牌机构：以融资业务为主业的公司，包括互联网银行、消费金融公司和互联网小贷公司；2）间接持牌机构：互联网公司，不仅持有上述牌照、同时具备场景和数据生态，比如腾讯系、京东系等。通常存在两类商业模式，包括经营资产负债表的利息收入模式，以及经营利润表的服务收入模式；以上两类机构可能同时涉及一种或两种模式。▍利息收入模式：重资产负债表。此种模式的核心是扩表，资本金是关键，承担利息收入和风险成本，最主要代表是消费金融公司。商业逻辑：“盈利=融资规模×利差-风险”。从盈利驱动要素看：1）规模，头部消费金融公司多在百亿规模，2019年Top10平均资产增速24%，仍处于快速发展期；2）定价，资产端产品定价多在年化利率12%-24%区间，负债端头部机构债务融资成本目前降至5%以内，预计利差水平或在10%左右；3）风控，2019年头部四家消费金融公司的不良水平分布在2%-4%左右，且近年呈现稳中有降趋势。头部机构净利润率多在10%-20%区间，而ROA水平基本在1%-2%范围区间。▍服务收入模式：经营利润表。此种模式的核心是不占表，不需要资金，不承担信用风险，收取服务费，最主要代表是头部金融科技平台及部分互联网小贷公司。商业逻辑：“盈利=引流规模×服务费率”。从盈利驱动要素看：1）规模分层，金融科技平台促成贷款余额均在千亿以上规模（部分机构达到万亿量级），头部互联网小贷在贷规模在百亿量级；2）费率较高，平台费（或交易推介费）在金融机构利息收入中的分润占比多在30%左右，以360金融为例，测算2019年绝对费率水平为4.43%；3）盈利指标乐观，轻资本模式持续推进，大型金融科技平台轻资本业务规模占比多在95%以上，部分互联网小贷轻资本模式收入占比已达50%以上，目前以互联网小贷为主的上市公司ROA基本在10%以上。▍互联网融资机构估值方法：引流能力（融资规模）和变现能力（盈利）。以上市的互联网小贷公司进行重点分析：1）融资规模角度：可采用“市值/发放贷款规模”或“市值/贷款余额”估值。5家美股上市的互联网小贷机构（部分由网贷平台转型而来），当前“市值/发放贷款规模”分布在0.03X-0.08X区间，“市值/贷款余额”基本分布在0.1X-0.2X区间。2）盈利规模角度：可采用P/E或P/S估值。上述五家机构，当前P/E估值1X-15X，P/S估值在0.3X-1.5X区间。规模可持续增长、费率定价稳定、信用风险承担少的公司，盈利增长更具稳定性，估值溢价更加显著。▍“流量质量”作用盈利，“平台价值”决定估值逻辑。由于互联网小贷的样本平台实际仍可能承担信用风险，故估值结果并不能完全反映融资服务模式的估值水位。我们认为，互联网巨头系平台型金融科技企业，基于其“生态平台”将突破现有融资业务估值上限，因生态平台给公司带来了“流量质量”：1）海量场景和客户，带来持续融资规模潜力；2）海量数据和科技，带来风险识别和定价能力。总之，有场景、客户、数据的生态才能助推金融逻辑享受科技估值。