[Table_Title] 常熟银行（601128.SH） 核心观点： 常熟银行是我国市场化经营小微标杆银行之一。近两年，由于黑天鹅事件冲击，逆周期政策的结构化发力，小微贷款出现扶贫式定价和上量，这对于市场化经营小微的银行形成烦恼。随着小微贷款市场化程度回归，常熟银行阶段性烦恼也逐渐过去，市场化经营优势逐渐回归，业绩和估值均有望修复，值得投资者再关注。 常熟银行“护城河”仍在，核心优势有三，一是适宜的区域土壤，二是稳固的存款基础，三是优秀的资产质量。（1）常熟市草根经济发达，服饰及小商品市场非常活跃。所在的江苏省经济成熟，近年来个人经营性贷款处于快速发展阶段。优质区域土壤赋予微贷业务得天独厚的优势。（2）江苏省金融资源竞争较为激烈，常熟银行负债成本较低主要得益于存款在计息负债中占比始终在 80%以上。依靠庞大的地推团队，深入网点布局，揽储能力强于同业。（3）成熟的风控技术帮助小微业务实现“高息差+低不良”的理想组合。2020 年疫情环境可视为对风控技术的一次压力测试，疫情冲击下资产质量经受住考验，仍然保持优异。 常熟银行“再归来”，关注点有三，一是微贷业务市场化优势回归，二是存款治理下负债优势更加凸显，三是老将新任，战略有望再升级。（1）21 年逆周期政策下，普惠小微贷款定价更加市场化，常熟银行在微贷业务的优势将进一步得到发挥。（2）存款市场规范治理下行业存款成本率有望下行，存款基础较好、真正经营客户的常熟银行会更加受益。（3）换届完成，新任董事长庄广强与新任行长薛文两位老将见证了常熟银行微贷“从无到有”的过程，深谙常熟银行发展战略与市场定位，继续强调推进特色小微战略，延续高速高质的发展。中性情景下，预计 2021 年贷款收益率回到 6.9%，即与 2019 年水平相当，对应 2021 年归母净利润增速为 18.1%。2021 年业绩弹性空间较大，值得期待。 投资建议：随着 2021 年疫情影响逐步消退，常熟银行市场化小微定价优势恢复，资产质量经历疫情压力测试后继续保持优异，业绩弹性空间较大。未来，常熟银行依托其成熟的业务体系与异地扩张模式，有望逐步发展成为区域“微贷”业务龙头。预计公司 2020-2021 年归母净利润增速分别为 1.0%、18.1%，EPS 分别为 0.66/0.78 元/股，BVPS 分别为 6.54/7.32 元/股，当前 A 股股价对应 2020-2021 年 PE 分别为10.6X/9.0X，PB 分别为 1.1X/1.0X，综合考虑公司近两年 PB 估值中枢以及小微业务市场化优势的回归和巩固，我们给予公司 2021 年 PB 估值 1.4X，对应合理价值为 10.25 元/股，维持“买入”评级。 风险提示：经济增长超预期下滑，资产质量大幅恶化。异地扩张速度放缓，信贷投放受影响。小微贷款利率上行幅度缓慢，导致息差对业绩拉动不达预期。