[Table_Title] 医美龙头，洞察消费趋势，引领医美发展潮流 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 [Table_Date] 2020年11月27日 评级及分析师信息 买入 首次覆盖 539.01 300896 647.89 140.18 26.01 52 周最高价/最低价： 664.0/311.0 [Table_Rank] 评级： 上次评级： 目标价格： 最新收盘价： [Table_Basedata] 股票代码： 总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) [Table_Pic] 分析师：崔文亮 [Table_Author] 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110002 联系电话： 联系人：谭国超 邮箱：tangc@hx168.com.cn 联系电话： 联系人：李昌幸 邮箱：licx@hx168.com.cn 联系电话：075582537243 [Table_Report] 相关研究 [Table_Title2] 爱美客(300896) [Table_Summary] ► 市场空间大、处于高速增长阶段、无医保降价压力。 医美行业与海外市场具有人均GDP的经济时差特点，空间巨大，目前我国医美市场规模约200亿美元，保持超过20%的增速。中国的人均GDP在2019年1.03万美元，而韩国意大利超3万美元，美国为超6万美元，随着国内经济的发展，理论上我国医美行业会追赶美国、日本、意大利和韩国等医美大国的水平；韩国2018年人均医美支出146美元，美国为95美元，巴西为70美元，意大利为68美元，我国仅有13美元，和韩国、美国、意大利的差距巨大；从每千人医美消费的次数，韩国最高为89.3，美国为52.3，日本为28.1，俄罗斯为18.6，中国仅有14.5，消费空间大。 医美产品的客户是消费者，而不是医院传统的患者，属于可选消费，支出费用不占用医保，不受国家医保费用控制的限制，未来不会有集采或者其他医保控费情况的出现，没有政策扰动；医美的品类为医保免疫品种，又具备“消费”的大市场空间。 ► 行业壁垒极高，护城河足够深。 从ROE看，公司的ROE一直保持20%以上，2016~2019年在 30%~44%区间；而毛利率维持在86%~94%的区间，毛利率较高，体现出了极高的技术壁垒；而净利率则随着公司产品推广的销售支持而有变化，最近四年维持较高水平在34~53%的区间。因为公司的多个产品均为医疗器械三类注册证，其他厂家要追赶，则还需要历经临床试验和产品推广的阶段，至少要三年以上。 ► 公司研发能力强、持续推出新产品切合满足消费者需求，产品运作能力强。 公司通过自主研发，相继推出了针对面部、颈部褶皱皮肤修复的国内首款复合注射材料（逸美）、国内首款含PVA微球的注射材料（宝尼达）、国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙莱、爱美飞）、国内首款应用于颈纹修复的注射材料（嗨体）及新型复合注射材料（逸美一加一）以及国内首款面部埋植线（紧恋）等六款生物医用软组织修复材料产品，公司各产品在配方组份、适用部位、修复效果等方面有所区分，能够满足多个细分市场的消费需求，形成了较为完整的产品体系。 公司的嗨体是目前公司打造出的一款“爆款”产品，体现了公司在产品运作的能力。嗨体自上市以来，增速极快，仅仅两年间，销售额就从2017年的0.34亿元增长至2019年的2.42亿元，实现7倍增长；即使是在2020年新冠疫情影响下，上半年嗨体的增速仍有50%以上。 ► 公司生产工艺强，产品不良反应率极低，在消费者和医生群体中口碑良好，市场份额持续提升。 国产品牌质量提升主要体现在，（1）致敏度，国产品牌早期 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告|公司深度研究报告 致敏度较高，在15年之后致敏率减少才得以普及；（2）合成工艺，在塑性技术上，单交联还是双交联都提升了较大，制作工艺从产品本身而言逐渐成熟；（3）产品差距，差距主要在品牌塑造度和产品在高端客群中的定位，现在国内产品大部分还是在中低端，目前中高端产品只有宝尼达。公司生产工艺强，产品不良反应率极低，按照销售金额计算，爱美客的玻尿酸产品占比持续提升，从2017年占比仅有7.0%到2019年占比14.0%，两年时间市占率增长一倍。 ► 公司产品多款为国内首款，创新力强、善于打造爆款。 在公司的持续研发下，公司2009年开始产品陆续获批，2009年逸美获得CFDA（现在NMPA）审批，2012年宝尼达获批（医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶），2015年爱芙莱和爱美飞获批，2016年嗨体（国内首款颈纹美容产品）和逸美一加一获批，2019年紧恋（聚对二氧环己酮面部活埋植线）获批。公司十年间陆续推出六个品类，平均约1~2年推出一款新产品，保证了产品生命周期的接力。并且多款为国内首款，创新能力强，打造的爆款产品包括爱芙莱和嗨体，公司善于打造爆款产品。 ► 后续产品储备丰富，拥有多款重磅品种在研管线。 目前公司在持续推进研发的包括含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶（童颜针）、A型肉毒毒素的研发、注射用基因重组蛋白药物（减肥瘦体）、去氧胆酸药物研发（减肥瘦体）等。目前童颜针（含修饰聚左旋乳酸微球的透明质酸钠凝胶）在注册申请阶段，A型肉毒毒素已经处于临床试验阶段，基因重组蛋白药物处于临床阶段，均为医美行业最前沿的品类，一旦推出，将会打造又一个个“嗨体”。 ► 首次覆盖，给予“买入”评级 我们预计公司2020~2022年收入分别为7.08/10.70/15.51亿元，同比增长27.0%/51.0%/45.0%，2020~2022年归母净利润分别为4.30/6.33/9.09亿元，同比增长40.9%/47.2%/43.5%，对应2020~2022年市盈率分别为153X/104X/73X。考虑到公司储备产品丰富，均为重磅品种，公司在品牌推广的造势能力和市场营销水平，公司未来保持高速增速，我们首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 医美行业整顿风险，产品推广不及预期，产品获批不及预期。 盈利预测与估值 [Table_profit] 资料来源：wind，华西证券研究所 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2