电力设备及新能源行业 风电长逻辑：运维服务 核心观点 全球低碳共振催化新能源，运维服务助力风电长发展。1）随着全球低碳政策刺激新能源发展，风电行业竞争格局有望深化，全生命周期度电成本为主要变量。2）高效运维服务助力风电行业长期发展，从海外成熟市场来看，运维服务长合约模式大势所趋，风机技术主要积累在主机厂，预计国内运维服务模式趋向完善，行业价值链重心由设备端逐步转向服务端。 海外风电巨头服务利润贡献大，运维商业模式成熟稳定。维斯塔斯服务板块2019 年收入占比 15%，而息税&特殊项目前利润占比 48%，息税&特殊项目前利润率由 2016 年的 17%提升至 2019 年的 26%，主要是 1）或受益机组的高可靠性，保持较低的运维成本；2）对服务的长期预期确保服务利润。海外运维商业模式呈现稳定特点：对比维斯塔斯服务收入与全球陆风累计装机增速，服务增速一般略高于累计装机增速，说明海外运维商业模式长期比较稳定，主要体现在龙头运维份额的保持和运维单价的稳定。 风电运维或成平价时代大蛋糕，预计 2025 年全球市场超千亿。十四五随着运维市场增速变快，出保容量中的老机龄比例提升，预计国内培育运维商业模式的机会点来临，主机厂开展机组维修、技改增益、预测预防的技术条件好于业主或第三方运维，而服务价值链的突破关键在于数据应用，主机厂将通过更多的应用场景培育业主为运维长协付费的习惯。另外，根据埃森哲2017 年调研，陆风运维成本约占风电 LCOE 的 20％，随着补贴退坡带来的成本压力，运营商对资产全生命周期成本更为关注，预计高效运维服务带来的系统价值会逐渐凸显，也会带来运维商业模式的成熟。 展望国内运维市场潜力大，商业模式有望逐步完善。国内风机龙头的服务板块 2019 年毛利贡献仅 3%（含风场 EPC），未来潜力和发展空间大，预计国内风电运维逐步向高附加值领域（技改、升级、数字化等）拓展。1）从中期来看，亟需加快多方角色定位和运维标准化。业主注重资产投资回报，释放核心运营数据链，主机厂提高自运维比例，注重全生命周期的维护和发电量保障，第三方运维走细分特色路线，以长期的视角确保运维行业效益最大化。 2）从远期来看，运维服务大势所趋，主机厂运维价值逐步凸显。2020 年“超过保修范围”的装机量为 2015 年的两倍，考虑到保修期后，随疲劳和磨损增加，机组可用性下降，部件故障可能性增加，项目度电成本上升，风电场业主将联合主机厂积极管理运维，逐步完善风电运维商业模式。 投资建议与投资标的推荐风电主机设备龙头金风科技(002202，买入)，风机大型化加速，设备订单结构有望进一步优化，同时随着国内运维商业模式的成熟稳定，公司盈利能力有望持续提升。 风险提示 风电装机不及预期；运维市场发展不及预期；技术进步不及预期 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。