电源设备证券研究报告深度报告 公司研究财通证券研究所 2020年12月23日 投资评级：增持(维持) 明阳智能(601615) 深耕大容量机型，造就海上风电巨头 市场数据 收盘价（元） 2020-12-23 19.39 一年内最低/最高(元) 9.65/21.17 深耕风电产业，造就风电整机巨头 市盈率 市净率 基础数据 净资产收益率(%) 资产负债率(%) 总股本(亿股) 32.1 4.80 12.05 79.6 18.75 公司专注风电产业15余年，整机制造业务占比约9成，业务规模呈现极高成长性，收入由2017年的52.98亿元提升至2019年的104.93亿元，CAGR达40.73%；净利润由2017年的3.56亿元提升至2019年的7.13亿元，CAGR达41.52%，2020年前三季度继续保持高增长。多年精耕细作，公司在风电行业2012和2015年的两轮抢装中，抓住行业变化机遇，市场份额得到两次跨越，目前行业CR3由2014年的39%提升至2019年的63%，公司以13%的市占率稳居行业前三。 最近12月股价走势 平价时代行业展望：去周期化发展，海上风电崛起 明阳智能上证指数风电行业过去十多年受补贴影响呈周期性发展态势，随着平价时代到来，行业有望实现去周期化发展。陆风在平价时代有望以稳定收益率和成本经济性体现出成长性；而海风开发潜力极大，成本端有望复制欧洲成熟市场降本路径，通过规模化发展（降低建设运维成本）和技术提升（机组大型化）最终实现平价，短期地方政府有望通过地补形式为海风迈向平价时代过渡。在“碳中和”愿景下，平价项目和海上风电将是行业未来主要发展方向，并且行业集中度将进一步提升。 核心竞争优势显著，百尺竿头更向前 公司核心竞争优势显著：1）风机产品线齐全，根据不同风速和气候环境对应不同机型；2）深耕体积更小、重量更轻、效率更高的半直驱技术路线，该路线与国内目前海风发展情况更契合，公司先发优势突出；3）核心零部件自产叠加技术路线差异，关键部件的供应链体系与行业甚少竞争，同时与上游供应商合作关系长期稳定，议价能力较强；4）布局风资源丰富且产业链配套较成熟的广东省，区位优势显著，同时广东已明确出台地补政策支持海风发展，未来将持续受益。 投资建议 公司作为海上风机巨头，未来有望凭借技术、成本管控、区位布局等优势，进一步提升市场份额，受益海上风电黄金时代。预计公司2020-2022年EPS分别为0.78元，1.25元，1.51元，对应PE分别为25.0倍，15.5倍，12.9倍。维持公司“增持”评级。 风险提示:风电新增装机量不及预期；海上风电补贴政策不及预期。 2018A 6,902 10,493 27,427 30,854 21,621 2019A 2022E 2021E 2020E 30.3% 426 19.6% 0.23 85.4 52.0% 713 67.3% 0.38 51.0 106.1% 1,455 104.1% 0.78 25.0 26.9% 2,353 61.8% 1.25 15.5 12.5% 2,829 20.2% 1.51 12.9 以才聚财，财通天下 分析师 021-58875298 联系信息 龚斯闻 SAC证书编号：S0160518050001 gsw@ctsec.com 林煜 SAC证书编号：S0160520120001 021-68883966 linyu@ctsec.com 付正浩 fuzhenghao@ctsec.com 周淼顺 zhoums@ctsec.com 联系人 021-68592272 联系人 021-68883892 分析师 相关报告 1 《明阳智能(601615.SH)三季报点评:风机销量快速增长，降本控费持续深化》 2 《明阳智能(601615.SZ)中报点评:风机销量高增，海上风电迎来快速成长期》 2020-11-04 2020-08-23 表 1：公司财务及预测数据摘要 归属母公司股东净利润（百万） 营业收入（百万） 增长率 增长率 每股收益（元） 市盈率(倍) 请阅读最后一页的重要声明 深度报告 证券研究报告 内容目录 1、 明阳智能：深耕海上大风机，竞争优势显著 ...................... 4 1.1 公司发展历程................................................ 4 1.2 区位竞争优势突出，市场份额稳步提升.......................... 5 1.3 公司业绩持续高增长，盈利能力拔尖........................... 10 2、 风电行业：抢装期量价齐升，风机盈利能力有望触底回升........... 12 2.1 风电抢装开启上行周期，行业景气度上行....................... 12 2.2 弃风改善三北解禁，风电厂商盈利能力提升..................... 15 2.3 平价上网为指导价，海上风电有望进入全新发展阶段............. 16 3、 海上风电潜力大，补贴有望延续 .............................. 16 3.1 海上风电可开发资源丰富，未来有望开启平价时代............... 16 3.2 借鉴欧洲降本路径，海上风电平价可期......................... 18 3.3 地方补贴有望接力，海上风电将开启黄金5年................... 22 4、 核心竞争优势显著，百尺竿头更向前 .......................... 23 4.1 多样化产品布局叠加技术优势，引领行业发展................... 23 4.2 半直驱技术优势逐渐凸显，引领行业未来发展方向............... 25 4.3 高端叶片制造技术，打造产品核心竞争力....................... 27 4.4 中央退补地方政府有望接力，公司区位优势明显................. 28 5、 盈利预测与估值： ........................................ 30 6、 风险提示： .............................................. 31 图表目录 图1：公司发展历程 ................................................. 4 图2：公司股权结构 ................................................. 5 图3：风电产业链示意图 ............................................. 5 图4：公司主营业务收入结构 ......................................... 5 图5：广东省海上风电规划厂址分布图（2017-2030） .................... 6 图6：公司国内市占率逐年提升 ....................................... 6 图7：公司全球市场份额 ............................................. 6 图8：国内主要风机厂商海上份额变化情况 ............................. 7 图9：2019国内新增海上风电装机量份额 ............................... 7 图10：风机在手订单情况（GW），2015-2020Q3 .......................... 8 图11：在手订单按机型拆分，2020Q3 .................................. 8 图12：近年来国内风电开发商前十名合计份额 .......................... 9 图13：2019风电开发商市场份额占比 .................................. 9 图14：公司营业收入与同比增速 ..................................... 10 图15：公司归母净利润与同比增速 ................................... 10 图16：公司综合毛利率和净利率 ..................................... 10 图17：公司各项主营业务毛利率和净利率 ............................. 10 图18：公司近年来各项期间费用率情况 ............................... 11 图19：公司风机制造板块营收与同比增速 ............................. 11 图20：公司风机交付量与同比增速 ................................... 11 图21：新能源电站并网及在建容量（MW） ............................. 12 图22：国内风电项目潜力巨大（GW） ................................. 13 图23：国内风电新增装机量及未来预测 ............................... 14 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2