核心观点顾海波杨泽原丁奇计算机分析师云计算时代如何改变了硬件设备投资价值体系？当前时点我们观察到的投资方向，包括短期的行业CAPEX指引与中长期的技术变革。短期来看，全球互联网厂商CAPEX预计在未来一到两个季度将承压，但可能最早于2020Q1回暖；中期判断，预计2021-2023年通信光模块400G光模块价值量需求增长80%/45%/31%，为龙头带来高确定性收入；长期判断，关注网络交换机白盒+OS替代趋势，以及渐成规模的光模块代工产业链。▍短期投资指引：回顾CAPEX与IaaS收入数据，FAMG资本开支Q2/Q3同比+20%/+36%，国内阿里云CAPEX年内同比增速+56%，均处于上行通道；IaaS收入维持高增长为CAPEX投入提供支撑，Gartner预计IaaS层长期增速超过20%，Synergy测算3季度FAMG云基础设施服务收入为328亿美元，同比增长35%。展望未来，短期来看，Intel的DCG部门在2020Q1/Q2/Q3的营收70亿/71亿/59亿美金，同比+43%/+43%/-7%，其中云计算部分收入同比+53%/+47%/+15%，全球互联网厂商CAPEX预计在未来一到两个季度承压。但在北美云厂商2021年CAPEX环比稳定的指引下，硬件市场最晚有望于2021年下半年开始回暖。关注CAPEX回暖后有望产生业绩拐点的服务器龙头浪潮信息。▍中期投资分析：基于华为数据，服务器/交换机/光模块三大IaaS层硬件设备在自建IDC的云厂商总体CAPEX中占比约为33%/4%/3%。从2016Q1至今的历史数据看，服务器出货量走势与总体CAPEX走势最为接近；光模块虽然从整体来看关联度较低，但是如果筛选出专注于云计算市场的头部厂商收入走势，可以看到更强的相关性；交换机市场与云计算CAPEX的相关性最弱，主要是其高价值量产品大部分集中于运营商核心网市场，这也是一直以来交换机厂商与云计算厂商合作开发意愿不高的主要原因。由于东西向流量带来的“叶-脊架构”与流量飙升带来的400G升级，网络设备尤其是光模块占比上升，网络设备CAPEX占比有上行空间。我们根据模型测算，100G时代由于北美厂商更新为叶-脊架构，单机柜对应价值量中的服务器/交换机/光模块占比分别是39.6%/5.6%/5.8%，数通市场中的光模块占比首次超过了交换机；400G时代不同厂商的组网方式出现较大的升级差异，使得模型较难搭建，预计2021-2023年400G光模块价值量需求增长280%/45%/31%。关注400G光模块龙头中际旭创、新易盛。▍长期投资推演：服务器缺乏软硬件的强耦合基础，PC时代的WIN-TEL与云计算时代类似阿里云钉一体的生态都能绕过服务器，使得长期来看服务器净利润水平归于制造业，判断ODM模式很可能演进为白牌厂商；而浪潮、DELL与云计算厂商的JDM定制化开发模式，可能使其具备超额议价权与占比提升能力。推演到光模块市场是类似的，我们认为未来光模块厂商可能会分化为芯片、封装设计与代工厂模式，从而实现设计优势与精密制造优势的互补。交换机的不同之处在于其交换机软件能力很重要，海外云厂商已经耗费高昂成本搭建自身交换机软件生态；而在中国，华为与新华三积极的B端服务能力以及云计算厂商相对较小的规模，使得独自研发交换机系统还难成气候。应用SONIC开源平台的白牌厂商有望在开放性方面成为数通市场的巨头。建议长期观察交换机白盒化趋势，以及光模块代工产业链。：云计算厂商CAPEX低于预期，中美贸易摩擦争端超预期。▍投资策略。短期，聚焦CAPEX下行后回暖为服务器龙头浪潮信息带来的投资机会；中期，光模块龙头中际旭创、新易盛在400G时代领跑，加速欧美厂商模块产能出清，未来两年内有望为其带来显著超额收益；长期，交换机白盒化和硅光技术革命都会带来新的投资机会，关注紫光股份、亨通光电，以及延伸到光模块代工产业链的天孚通信。特别地，我们观测到400G光模块竞争格局优于预期，利好头部厂商中际旭创，且公司及时推出800G光模块产品，巩固市场龙头地位，我们维持中际旭创2020-2022年EPS预测为1.15/1.53/2.05元，参照公司的市场技术领先地位与可比公司估值水平，给予2021年40倍估值，对应目标价61.2元，上调至“买入”评级。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE评级20192020E2021E20192020E2021E中际旭创50.80.731.151.5369.5944.1733.2买入新易盛58.460.911.51.9664.2438.9729.83买入天孚通信56.90.841.421.8967.7440.3130.29买入浪潮信息29.480.720.851.2340.9434.6823.97买入紫光股份22.960.90.70.8425.5132.827.33买入亨通光电14.840.720.650.8520.6122.8317.46增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年12月3日收盘价