行业研究 行业专题研究 申港证券股份有限公司证券研究报告 重视转基因小鼠平台在国内仿创单抗领域降维打击的潜力 ——医药生物 投资摘要： 本篇深度研究是我们对先前外发的创新药深度2《Biotech的确定性分析》中简要介绍的转基因小鼠平台和和铂医药进行的详细补全，包括两个部分—— 1） 转基因小鼠平台补全部分，我们详细阐述了：①为何转基因小鼠平台在开发效率上能“碾压”CDR路线，并超越噬菌体库路线，能对尤其是CDR路线在研发大战中形成降维打击；②为何转基因小鼠平台有高得多的壁垒，不是谁想做就能短时间做出来的；③主流转基因小鼠平台的技术更迭2） 和铂医药公司研究补全部分，我们对公司的相对特色、资本市场对公司的争议（资本市场很多观点认为和铂医药只是个资本攒局做的公司，缺少自己核心的东西所以不值得关注）、公司的小鼠平台进行了探讨，同时对公司当前后期管线的NPV估值用定量的方式进行了定性分析。 路径。 投资建议 国内主流单抗企业当前依然采用CDR路线（君实生物、信达生物、嘉和生物、天广实、恒瑞医药等），它们如后续和拥有小鼠平台的企业在抗体发现上开展竞争，将处于劣势地位，甚至唯一的机会只在冒险研发一些不确定性更高、绝大部分人不愿意做、因而竞争远谈不上激烈的冷门靶点，并且意外赌赢。 和铂医药则是我们目前知道的、国内唯一拥有得到某种程度验证的全人源单抗转基因小鼠平台的单抗企业。和铂医药全人源转基因小鼠快速筛选抗体的能力即便不能让公司相对安进、再生源、百时美施贵宝等跨国巨头形成相对优势甚至仅是平起平坐，但却足以让公司相对国内当前知名单抗企业形成相对优势，从而更好地把握我国巨大仿创空间客观存在的时代机遇。 不考虑II期之前的项目，和铂医药当前后期管线保守的NPV估值仅16.8-28.5亿元（测算见正文）。但NPV估值无法真实反映特别是有优秀技术平台的公司的长期价值，这是由于，NPV估值不可能将优秀且高壁垒的技术平台后续一定会做、别人想做大概率也做不过的潜在管线的价值考虑在内，但偏偏这才是企业的长期价值所在，而和铂医药的技术平台正属于这种不适合用NPV模型定价的类型。正如安进和百时美施贵宝分别2006年、2007年，各自以22亿美元和24亿美元收购一代转基因小鼠平台Xenomouse和HuMAb一样，虽当时从主流的NPV角度出发是天价收购，但当前回头看依然是远远低估。 公司后续将如何平衡早期研发（充分发挥自己平台的相对优势做抗体发现）和后端运作的关系，和进一步证实自己平台的威力有待公司后续用自己的实际行动验证。 风险提示 1）所有早期Biotech的共同问题是远没有跑出二级市场最重要的强确定性，和铂医药虽已登陆二级市场，但当前仍最适合VC或产业资本投资。 2）公司在发展依赖融资的阶段不得不考虑/迎合二级市场对项目的偏好以确保估值增长（例如硬凑管线撑估值），但如此可能会让公司偏离正确的长期战略。 3）创新药企业经营时都不得不面对的研发失败风险、市场运作风险、竞争风险。特别假如恒瑞医药、信达生物等企业后续也引进转基因小鼠平台，将大幅削弱和铂医药平台在国内同行中的相对优势。 评级 中性（维持） 2020年12月27日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘晨辰 联系人 liuchenchen@shgsec.com 359 50.1 22.83 行业基本资料 股票家数 行业平均市盈率 市场平均市盈率 行业表现走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告 1、创新药专题研究系列①《从风险识别出发寻找创新药投资机遇》2020-02 2、创新药专题研究系列②《Biotech崛起的确定性分析》2020-06 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 医药生物行业专题研究 内容目录 1. 我们和市场主流观点的差异以及我们的基本思路 ................................................................................................................ 4 1.1 投资体系的差异 ........................................................................................................................................................ 4 1.2 NPV导致的估值扭曲 ................................................................................................................................................ 5 2. 转基因小鼠平台是单抗开发中后来居上的主流技术路线 ..................................................................................................... 6 3. 稀缺技术平台让和铂医药在国内单抗Biotech中独树一帜 ............................................................................................... 15 3.1 和铂医药基本情况 .................................................................................................................................................. 15 3.2 和铂医药的小鼠平台简介........................................................................................................................................ 20 3.2.1 技术平台基本情况 ....................................................................................................................................... 20 3.2.2 技术平台相关的授权获取情况 ..................................................................................................................... 25 3.3 和铂医药的NPV估值参考...................................................................................................................................... 26 3.3.1 巴托利单抗 HBM 9161（RVT-1401，HL161） .......................................................................................... 26 3.3.2 特那西普 HBM 9036（Tanfanercept，HL036） ......................................................................................... 39 3.4 和铂医药平台价值的定性探讨 ................................................................................................................................ 42 4. 投资建议 ........................................................................................................................................................................... 44 5. 风险提示 ........................................................................................................................................................................... 45 附录1）参考文献 .................................................................................................................................................................. 46 附录2）关于双抗不确定性的小结 ......................................................................................................................................... 48 图表目录 图1： 全人源转基因小鼠平台在单抗技术平台中的地位一览 .................................................................................................. 6 图2： CDR路线抗体开发流程示意 ........................................................................................................................................ 7 图3： 噬菌体库路线抗体开发流程示意 .................................................................................................................................. 8 图4： 小鼠平台抗体开发流程示意 ......................................................................................................................................... 9 图5： CDR路线流程示意 ...................................................................................................................................................... 9 图6： 噬菌体文库构建过程示意 ............................................................................................................................................. 9 图7： 生成完整抗体涉及多套复杂、大片段的基因，给转基因小鼠平台搭建带来很大麻烦 ................................................. 10 图8： 制备转基因小鼠的常用技术汇总 .................................................................................................................................11 图9： FDA批准的3类技术路线抗体的情况 – 转基因小鼠平台是后起之秀 ....................................................................... 14 图10： 转基因小鼠平台已成为开发全人源抗体最主流的技术 .............................................................................................. 14 图11： 公司的股权结构显示核心团队持股相对分散 ............................................................................................................ 16 图12： 公司的营收、净利润、研发费用率一览 ................................................................................................................... 19 图13： 和铂医药的小鼠平台已得到大量药企认可 – 公司的专利对外授权、对外合作情况一览 ......................................... 20 图14： Harbour H2L2 Transgenic Mice ............................................................................................................................ 20 图15： 和铂医药针对新冠疫情使用H2L2 Mice快速完成了抗体早期筛选 .......................................................................... 21 图16： HCAb Transgenic Mice ......................................................................................................................................... 22 图17： 全球重链抗体转基因小鼠平台相对稀缺 ................................................................................................................... 22 图18： FcRn介导的IgG再循环 ......................................................................................................................................... 27 图19： 抗FcRn抗体可抑制IgG再循环 ............................................................................................................................. 27 图20： FcRn拮抗剂 – FcRn蛋白多聚体 ........................................................................................................................... 27 图21： FcRn拮抗剂 – 抗FcRn抗体 ................................................................................................................................ 27 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 53 证券研究报告