证券研究报告 2020年12月23日 张宇 孙元祺 孙静曦 赵俊桦 相关研究报告 主题研究 观点聚焦 春风化雨，点石成金——中国基础设施REITs系列研究总领篇 前言 中国基础设施公募REITs自2020年正式扬帆起航，旨在盘活中国这一全球超大基础设施投融资市场，促进双循环发展新格局构建。这对中国资本市场建设以及引导基础设施领域股权投资都具有里程碑意义，也代表着未来资产证券化路径下金融市场深度服务实体经济的发展方向。作为系列研究报告的开篇，本文将全面系统地介绍REITs基本知识、梳理海外REITs投融资的前世今生、阐释中国基础设施REITs的背景/特点/作用/及潜力、并提出如何进一步发展完善的建议。本篇之后我们还将陆续推出9篇细分行业的研究报告，依次是1）高速公路、2）仓储、3）数据中心、4）污水处理、5）产业园区、6）铁路、7）垃圾处理、8）地铁、9）长租公寓。 要点 放眼全球REITs已成为仅次于股票和债券的第三大类基础性金融产品。目前全球已有四十余个国家和地区创立了REITs市场。REITs不仅打通了实体资产与金融市场间的投融资路径，其亦股亦债的特性也使其成为投资组合中重要的配置品种。 构建中国公募REITs是深化金融供给侧改革、促进经济双循环发展的重要举措。继科创板、创业板试点注册制后，作为金融供给侧改革的一次有益探索，公募REITs不仅有助于盘活基础设施资产、形成投融资闭环，也有利于扭转资金热衷于投资实体资产而非金融资产的局面、引导养老金/保险等长期资金投资于长期收益型资产的证券化产品，还有益于引领债权融资向股权融资方向发展从而降低杠杆率、推动收益率法之下的资产理性定价从而抑制和防范风险。特别的，如果超过百万亿元的居民储蓄及理财中有一部分可以通过REITs投资于基础设施，既可以支持基础设施投资、促进经济结构调整，还能增加居民财产性收入、带动消费，使之成为扩大内需和提升内循环良性发展的重要枢纽，增强资本市场服务实体经济的能力。 中国基础设施底蕴深厚，有望培育出全球领先的REITs市场。在基础设施领域率先开始公募REITs实践，我们认为是符合当前经济发展转型期的最佳选择。中国基础设施存量资产规模已超过一百万亿元。从权属、收益率等角度综合评判，我们认为其中适合作为公募REITs底层资产的部分也已达到数万亿元，涉及交通、仓储、产业园、环保、数据中心等多个领域。这其中原始权益人多为地方政府和城投平台。我们相信基础设施REITs将成为地方公共投融资循环的有效工具，只要制度设计合理，原始权益人将有意愿拿出好资产，也有动力将其持续管理运营好。因此，虽然中国公募REITs起步晚于其他很多国家和地区，但却有条件后来居上，打造出规模大、品种多、资产优、流动强、风险低的国际领先REITs市场。 以发展的眼光推进和完善中国基础设施REITs，激活万亿元级投融资市场。中国证监会克服诸多现实难点、开创性地以“公募+ABS”最小阻力架构实现了中国基础设施REITs试点启动，不可谓不智慧。罗马不是一天建成的，我们认为应当秉持开放的心态，在积极参与试点实践的过程中，不断迭代优化有关制度安排。其中，我们认为短期重点在估值定价体系和上市交易安排；中期应着眼于完善架构（特别是税收安排）及提升透明度；长期则须解决管理人安排与能力建设问题，同时，适时适度地扩大底层资产品类也是重要议题。 风险 公募REITs推进不及预期或试点过程中出现风险事件。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 C-REITs 目录 中金公司研究部：2020年12月23日 什么是REITs .......................................................................................................................................................................... 7 REITs是针对广义经营性实体资产的权益型资本工具 .................................................................................................... 7 REITs与类REITs存在根本差异，未来实体资产的权益投资仍需REITs来引导 ........................................................... 8 全球视角看，REITs仍是相对年轻的资本市场品种，但已经是重要组成部分 .......................................................... 11 REITs缘何颇具魅力 ............................................................................................................................................................ 15 亦股亦债是REITs的最主要特征 .................................................................................................................................... 15 REITs兼顾存量资产运营与主动成长能力 ...................................................................................................................... 19 REITs在估值方法上自成体系 ......................................................................................................................................... 22 中国创设REITs的基础背景与应用场景 ............................................................................................................................. 25 海外主要REITs市场的创设源自于开拓“资本市场路径”以化解金融风险 .................................................................. 25 中国REITs并非“危机产物”，而是主动战略谋划 ......................................................................................................... 28 中国REITs的战略价值将体现于创新地方公共投融资模式 ......................................................................................... 32 发展REITs对中国资本市场和实体产业影响深远 .............................................................................................................. 34 为资本市场创立了新产品、新市场，引导实体资产理性定价 ................................................................................... 34 发展REITs符合居民家庭和投资机构长期资产配置需要 ............................................................................................. 35 海外另类资产管理行业蓬勃发展，REITs是产业生态链中的重要构件 ...................................................................... 39 以发展REITs为契机全面推动中国相关资产管理行业升级 ......................................................................................... 46 现阶段中国基础设施REITs的架构及特点 ......................................................................................................................... 47 中国REITs为何是“公募基金+ABS”结构 ......................................................................................................................... 47 2020年8月新版方案已对部分关键环节做出积极调整 .............................................................................................. 51 未来方案的进一步优化重点是税收安排和管理人安排 ............................................................................................... 54 什么样的底层资产适合做REITs ......................................................................................................................................... 56 海外：底层资产以商业地产为主，但近年来基础设施资产扩容明显 ....................................................................... 56 亚太地区发展基础设施REITs已有一定经验 ................................................................................................................. 59 中国：商业地产仍有局限及短板，优先落子基础设施合情合理 ............................................................................... 64 中国具备广泛且深厚的基础设施资产发行基础 ........................................................................................................... 66 未来怎样把REITs市场做好做活......................................................................................................................................... 69 短期要点在于确立合理定价模型以及交易市场构建 ................................................................................................... 69 中期维度关注产品架构的优化可能，以及市场透明度情况 ....................................................................................... 71 长期着眼在于管理人能力建设与资产纵深拓展 ........................................................................................................... 75 结语——万亿蓝海，扬帆起航 ............................................................................................................................................ 79 附录1——中国类REITs发行明细 ...................................................................................................................................... 80 附录2——世界各国及地区推出REITs时间与标志性条令 ................................................................................................ 82 附录3——各国家和地区REITs市值占股市总市值的比例 ................................................................................................ 83 附录4——美国市场典型蓝筹REIT案例分析：AvalonBay ................................................................................................ 85 附录5——新版法规与《征求意见稿》区别梳理 .............................................................................................................. 89 附录6——海外主要市场相关税收条例梳理 ..................................................................................................................... 93 附录7——海外主要市场管理人制度的形成原因及历史 .................................................................................................. 95 附录8——美国UPREIT和DOWNREIT结构介绍 ................................................................................................................ 97 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2