[Table_MainInfo] 技术、人口变迁引领行业变革，内容为王深抓变现 强于大市（维持） ——互联网传媒行业2021年度投资策略报告 日期：2020年12月18日 行业研究行业策略报告年报证券研究报告 [Table_Summary] 行业核心观点： 传媒行业体现为科技+消费双属性，技术要素驱动下的流量代际更替、人口结构变迁下的Z世代成为社会消费中坚为当前行业发展的主逻辑。4G技术革新带来的流量红利已经接近尾声，深耕内容精品化提升变现能力；Z世代逐渐占据C位，内容偏好及获取内容的方式也指向了内容精品化，且不依赖于传统渠道获取内容。基于流量触顶下的深挖变现以及面向Z的新消费需求都指向内容为王的逻辑。 投资要点： ⚫ 风险充分释放，估值重获吸引力：年初至今，传媒行业涨幅为9.12%，居申万28个一级行业第17位，Q3板块回调较多，目前估值低于5年均值。传媒行业自2014年来经历扩张、消化后，目前风险已充分释放，偏紧向行业政策优化竞争格局，提升整体基本面，“定增新规”后定增边际放松，优质资产证券化为板块带来向上动能。 4G流量红利尾声看内容精品化下ARPU值的提升，5G新机遇下⚫ 需把握节奏与关键节点突破：通信技术向5G迭代，移动互联网应用渗透率已逼近自然极限，未来增长需看精品化内容推动ARPU值提升。5G重构产业格局，超高清应用助力大屏价值回归，2021年为体育大年，体育赛事云集有望催化落地，推荐新媒股份；云游戏领域关注5G普及速度、解决成本过高问题的相关技术突破，盈利模式尚未跑通前难以爆发，拥有更多高品质独占内容的厂商有望占得先机。 Z世代占据C位，高消费潜力提升行业空间，消费特征重塑行⚫ 业格局：作为“网生一代”，Z世代将成为未来文化娱乐消费的主力军，消费习惯与逻辑不会因年龄增长而轻易改变，且消费潜力会随着年龄增长进一步释放；其内容偏好及内容获取的方式也在重塑行业。1）游戏：注重高品质内容，对传统渠道依赖弱化，推荐关注融合创新玩法、年轻向的优质CP，推荐完美世界。2）在线视频：偏好有偶像爱豆参与、造梗密集的综艺，以及古风题材、快节奏剧集，推荐芒果超媒。 ⚫ 文化变现蕴藏潜力：新商业模式拓展丰富IP变现方式，精细化运作深挖IP价值。1）IP变现宽度上，内容载体不断丰富，新商业模式打造的IP载体“盲盒”潮玩爆火；2）IP变现深度上，我国悠久历史积淀下的历史文化IP成为高价值内容来源，深度化运营打造IP矩阵延长产品生命力，推荐光线传媒。 ⚫ 后疫情时期，关注顺周期复苏：疫情加速长尾影院出清，抬高院线集中度，头部院线运营效率提升可期；广告与宏观经济有高同步性，梯媒显示强α属性，在竞争性媒介互联网流量价格走高+广告主预算向头部集中+竞争格局优化下，推荐分众传媒。 ⚫ 风险提示：行业政策监管风险；消费端需求变动风险；技术演进受阻风险；版权侵害风险。 证券研究报告|传媒 盈利预测和投资评级 [Table_ProfitEst] 股票简称 19A 20E 21E 评级 新媒股份 3.36 2.51 3.35 买入 分众传媒 0.13 0.21 0.30 增持 芒果超媒 0.66 0.92 1.17 增持 视觉中国 0.31 0.24 0.33 增持 光线传媒 0.32 0.13 0.42 增持 完美世界 1.16 1.45 1.56 增持 南方传媒 0.82 0.78 0.87 增持 传媒行业相对沪深300指数表 [Table_IndexPic] 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2020年12月17日 相关研究 [Table_DocReport] 万联证券研究所20201213_行业周观点_AAA_互联网传媒行业周观点（12.07-12.13） 万联证券研究所20201206_行业周观点_AAA_互联网传媒行业周观点（11.30-12.06） 万联证券研究所20201129_行业周观点_AAA_互联网传媒行业周观点（11.23-11.29） [Table_AuthorInfo] 分析师: 夏清莹 执业证书编号： S0270520050001 电话： 075583228231 xiaqy1@wlzq.com.cn 邮箱： 研究助理: 杨岚 [Table_AssociateInfo] 电话： 邮箱： 075583221361 yanglan1@wlzq.com.cn 请阅读正文后的免责声明 万联证券 证券研究报告|传媒 目录 1、回顾与展望：当下估值吸引力再现、风险释放充分 ................................................. 5 1.1 疫情红利后板块走弱，估值低于5年均值 ................................................................ 5 1.2 风险消化充分，偏紧政策利好板块中长期发展......................................................... 6 1.2.1 估值消化充分，商誉风险降低 ................................................................................. 6 1.2.2 融资面&政策面：一级市场融资偏紧，定增有所放宽 .......................................... 7 1.2.3 “定增新规”后，2020年度定增过会数量增加 ........................................................ 10 2、技术变迁：4G流量红利末期，5G新机遇孕育中 ................................................... 12 2.1 通信技术迭代，移动互联网红利尾声& 5G应用机遇 ............................................. 12 2.2 高渗透率下，看货币化率& ARPPU值提升，精品化是关键 ................................. 13 2.3 推演方向一：游戏——精品化CP有望实现市场&产业链份额双重提升 ............. 15 2.3.1 ARPU值推动行业增长，对标海外仍有空间 ......................................................... 15 2.3.2 头部游戏长期霸榜，新品势头不容小觑 ............................................................... 17 2.2.3 IP游戏占比仍高，但打法有效性减弱 ................................................................... 18 2.3.4 CP相对渠道不断走向强势，中小CP以内容差异化突围 ................................... 19 2.4 推演方向二：影视&在线视频——内容提质减量、提价空间打开 ........................ 23 2.4.1 影视：政策加强监管，产能加速出清 ................................................................... 23 2.4.2 视频平台：垂直平台加速破圈，提价悄然启动 ................................................... 24 2.5 5G应用爆发尚需时日，大屏端迎来机遇 ................................................................. 28 2.5.1 应用方向一：云游戏/云XR——爆发尚需酝酿.................................................... 29 2.5.2 应用方向二：超高清视频——内容供给是制约点，21年体育大年有望推动 .. 31 3、受众结构更迭：Z世代逐渐占据C位，引领需求变革 ........................................... 32 3.1 互联网原住民“Z世代”：更高消费潜力，为服务、为偏好付费 ............................ 32 3.2 Z世代如何重塑行业：内容偏好、获取内容方式变化 ............................................ 35 3.2.1 游戏：对内容要求高，不依赖传统渠道 ............................................................... 35 3.2.2 在线视频：二次创作/弹幕文化反哺创作生态，芒果/B站为典型代表 ............. 36 4、文化变现潜力：商业模式更为丰富，运作变现更为成熟 ....................................... 37 4.1 IP变现宽度：新商业模式拓展——“盲盒”潮玩 ....................................................... 37 4.2 IP变现深度：开发空间较大，深挖IP价值 ............................................................. 38 5、后疫情时期，关注顺周期复苏 ................................................................................... 41 5.1 院线：疫情加速行业格局优化，大片云集贺岁/春节档奠定良好开年 .................. 41 5.2 梯媒：竞争格局优化，线下品牌推动强劲增长....................................................... 44 6、投资建议 ....................................................................................................................... 44 6.1 完美世界：《原神》热度加持下，开放世界MMO《幻塔》蓄势待发 .................. 44 6.2 芒果超媒：内容持续发力，小芒电商塑第二增长曲线 ........................................... 45 风险因素：会员增长出现滞缓风险；内容上线后表现不及预期；IPTV+OTT布局效果不及预期；新业务拓展不及预期。 ............................................................................. 47 6.3 新媒股份：IPTV/OTT主业稳步提升，开拓广告业务 ........................................ 47 6.4 光线传媒：一体化布局的动画电影龙头，后续大作&IP运营变现可期 ............ 48 6.5 分众传媒：坐拥高质量线下流量入口，引爆品牌之引擎 ................................... 48 7、风险提示 ....................................................................................................................... 49 图表1：年初至今全行业涨跌幅排行（%） .................................. 5 图表2：自2016年以来传媒板块PE-TTM趋势（周） ......................... 5 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 51 页 万联证券