外销与内销共振 梦百合（603313）投资价值分析报告｜2021.2.2 核心观点加征关税和两次反倾销裁决后，中国和大部分东南亚床垫企业出口美国失去竞争力，美国本土企业竞争力增强。公司因提前布局塞尔维亚、美国产能，比较优势明显，料在海外市场份额将持续提升。内销市场记忆绵渗透率极低，公司渠道管理理顺后，开店有望提速。首次覆盖给予“买入”评级。▍公司概况：记忆绵家居龙头，致力于提升深度睡眠。公司主要从事记忆绵家居制品的生产和销售（19 年记忆棉床垫/枕头营收占比 55.0%/13.0%），业务以出口为主（19 年外销占比 81%）。公司凭借海外产能布局，增长快于同业，我们估算剔除 Mor 并表和汇率影响，2020Q1-Q3 公司营业收入/归属净利润分别+34%/+29%。▍行业：欧美需求旺盛，国内仍处于导入期。记忆绵慢回弹、可分解压力，可提升睡眠质量；可压缩、重量轻、方便运输的特点使其适合线上销售。我们推算2019 年全球记忆绵床垫市场规模约为 40 亿美元，渗透率约 10%，未来 3 年CAGR 预计 10%+。根据 QYresearch 和 CSIL 的数据推算，美国/欧洲记忆绵床垫渗透率分别为 40%/25%~40%，记忆绵产品导入中国时间较短，消费习惯仍在培育中，渗透率仅为个位数。▍外销：海外产能布局领先，并购拓展 OBM 市场。2019-2020 年美国对进口床垫实施两轮反倾销，中国和其它被加征高反倾销税的国家出口的床垫在美国失去竞争力，公司提前布局塞尔维亚、西班牙、美国工厂，虽然成本有所上升，但仍保持了较强的比较优势。随着公司海外产能逐渐投放，料其市占率将进一步提升。公司先后收购零售商西班牙思梦、美国 Mor，为其代工的同时借助终端 渠 道 优 势 绑 定 优 质 客 户 资 源 ， 并 利 用 其 渠 道 优 势 铺 开 自 有 品 牌 。 预 测2020/2021/2022 年，公司外销收入为 52.7 亿/73.4 亿/87.9 亿元，保持快速增长。▍内销：管理精细化，发展提速。2020 年起，公司对内销渠道重新梳理：线下通过精细化管理、优化经销商团队提升单店提货额，计划 2021 年开店 600~800家（19 年末国内门店不到 600 家）；线上积极尝试直播等带货方式；酒店渠道对“零压房”调整升级，淡化房费分成，强调卖货与品牌宣传。受零售业务拉动，我们预测 2020/2021/2022 年内销收入分别为 8.6 亿/13.3 亿/16.6 亿元。▍风险因素：疫情影响超预期；海外产能建设不及预期；并购整合不及预期；原材料价格大幅上行；中美贸易摩擦加剧；汇率大幅波动等。▍投资建议：公司为记忆绵床垫龙头，海外产能布局领先，市占率料将持续提升；内 销 渠 道 发 展 有 望 提 速 。 此 外 ， 电 动 床 有 望 成 为 新 增 长 点 。 我 们 预 测2020/2021/2022 年公司整体将实现营业收入 61.7 亿/87.2 亿/105.0 亿元，归母净利润 5.0 亿/8.0 亿/10.2 亿元，参考同业估值给予 21 年 25 x PE，目标价 58元，首次覆盖给予“买入”评级。项目/年度营业收入(百万元)营业收入增长率净利润(百万元)净利润增长率每股收益 EPS(基本)(元)毛利率%净资产收益率 ROE%PE资料来源：Wind，中信证券研究部预测