推荐（首次） 两大逻辑持续，借鉴日本看好龙头发展空间 证券研究报告 | 行业深度报告 日用消费 | 医药商业 2020年11月29日 上证指数 行业规模 股票家数（只） 总市值（亿元） 流通市值（亿元） 行业指数 3408 21 4069 3794 占比% 0.5 0.5 0.6 1m 4.4 -1.6 6m 26.4 -3.1 12m 43.3 14.8 % 绝对表现 相对表现 (%) 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、《大参林深度-深耕粤桂豫布局全国，居地利之便受益处方外流》2020-11-24 许菲菲 xufeifei@cmschina.com.cn S1090520040003 孙炜 sunwei7@cmschina.com.cn S1090520030002 敬请阅读末页的重要说明 零售药店行业深度报告之一 零售药店行业呈现集中度提升+处方外流两大核心趋势，参照日本经验国内头部药店将进一步外延扩张并布局处方药市场，未来预计马太效应凸显，龙头药房迎来长期利好，首次覆盖给予行业投资评级“推荐”。 集中度提升：国际横向、国内省间对比提升空间仍大，医改加速龙头集中 -国际横向比较：中国零售药店行业格局较为分散（美国C3占77%，日本C10占64%，中国C10仅20%），集中度提升空间大； -国内省间对比：各省之间集中度亦有较大差距，如云南省龙头一心堂市占率60%以上，而在其他多个省份，市占率3-5%便可跻身该省TOP3，深耕空间大（详见图4：一图看各省集中度、主要玩家、人均GDP、连锁率等）； -医改利好龙头：药房上游药企面临供给侧（药审改革提质）+需求侧（医保局集采）改革压力，大型连锁在采购量、采购品类数量上获更大议价权，而中小药店供应链承压；规范化整治、分级分类等政策加速中小药店出清。此外，并购市场回归理性，P/S回落，边际好转，有助于龙头药房进一步开展并购。 处方外流：切实落地，未来增量可观。药品零加成、药占比、带量采购、分 级分类、慢病统筹等多政策从处方流出端、处方承接端、医保支付端三维发力促处方外流，多省份实质化落地，处方药收入占比从2010年32%提升至2018年39%；2018年药店处方药销售额1560亿，根据我们量化测算，预计处方外流3-5年内带来翻倍增量空间。 他山之石：日本药店市场发展成熟，同样经历了集中度提升和处方外流两大过程，具有借鉴意义。在集中度提升背景下，头部药妆店进行跨区域扩张，中小药店进一步出清；在处方外流趋势下，处方药市场呈现高景气，大型药妆店纷纷开设调剂药局进入赛道，处方药占收入比例提升。 投资建议：四大药房中短期内通过门店扩张做大份额，长期优化上游采购和下游服务、承接处方外流，行业马太效应凸显。我们将四大头部药房、其他上市药房及全行业的收入、净利润增速进行了比较，分化明显，验证头部集中逻辑，首次覆盖给予行业“推荐”投资评级。 建议关注：大参林、益丰药房、老百姓、一心堂。 风险提示：医保个人账户趋严、处方外流不达预期、药品降价大于预期、跨区域扩张不及预期、行业竞争加剧、商誉减值等风险。 正文目录 行业研究 一、零售药店两大行业主逻辑：集中度提升+处方外流 ................................................ 4 1.1集中度提升：国际横向、国内省间对比提升空间仍大，医改加速龙头集中 ........... 4 1.2处方外流：切实落地，未来增量可观 ...................................................................... 8 二、借鉴日本经验，探索中国药店发展路径 ............................................................... 10 2.1 大型药店跨出优势区域，全国扩张 ...................................................................... 11 2.2 药妆店竞争白热化，布局处方药市场 ................................................................... 12 三、上市药房高增速，验证龙头集中逻辑 .................................................................. 13 四、风险提示 .............................................................................................................. 14 图表目录 图1：中国药店行业集中度尚有较大提升空间 .............................................................. 4 图2：美国医药零售市场高度集中（2017年） ............................................................ 4 图3：日本药品零售市场C10达65%（2019年） ...................................................... 4 图4：国内省间比较：各省发展不均衡，大多数省份有较大深耕空间 ......................... 5 图5：药店总数基本饱和、连锁药店逐步取代单体店 ................................................... 6 图6：四大民营连锁药店并购数量 ................................................................................ 7 图7：各国处方药销售渠道占比对比：中国占比低 ...................................................... 8 图8：1992年后日本医药分家加速 .............................................................................. 8 图9：日本医药分家后药房成为承接处方外流主力 ...................................................... 8 图10：中国处方外流效果初显 ................................................................................... 10 图11：处方外流增量测算 ........................................................................................... 10 图12：日本药店行业单店收入逐渐稳定，市场成熟 .................................................. 11 图13：中国药店单店收入逐步增长，仍有发展空间 .................................................. 11 图14：日本药妆店/调剂药局坪效均远高于中国 ......................................................... 11 图15：日本top5药妆店市占率逐步提升 ................................................................... 11 图16：日本药房处方数量占比已实现70%以上 ......................................................... 11 图17：日本大型连锁药店外延扩张，中小药店企业退出战场 .................................... 12 图18：头部药妆店营收随门店数高速增长 ................................................................. 12 图19：头部药妆店各地区收入逐渐均衡 ..................................................................... 12 图20：头部药妆店纷纷开设调剂药局 ........................................................................ 13 敬请阅读末页的重要说明 Page 2