生益电子始终深耕通信/HPC 赛道，覆盖华为、中兴、三星等通信企业和浪潮、IBM 等 HPC 企业，并提供核心高多层产品。随着 5G 时代到来，未来将持续受益于通 信、计算机、消费电子、汽车电子等行业需求提升。 ❑ 深耕通信赛道，业绩逐步成长。自 1985 年成立以来专注于各类印制电路板研 发、生产与销售，2019 年通信设备板、网络设备板、计算机/服务器板、消费电 子板、工控医疗板和其他板各占总收入 47%/27%/13%/2%/4%/4%（剩余为其他23 业务）。2017-2019 年，营收由 17.11 亿元增长至 30.96 亿元，CAGR+34.51%， 归母净利润由 1.38 亿元增长至 4.41 亿元。公司积累的优质客户包括华为、中兴、 三星等通信企业，以及浪潮、IBM 等计算机/服务器领域的企业。 ❑ 通信/HPC 拉动需求成长，公司位于行业第一梯队。下游主要市场：1）通讯 电子：据 Prismark，2022 年全球用于通信设备的 PCB 产值 211 亿美元， CAGR3.8%；2）计算机：据 Prismark，2018-2023 年全球 IDC/服务器增速为 6.0%/5.8%，明显快于行业平均增速。公司凭借自身研发、生产、产品和服务质 量、技术创新、快速响应等多方面的优势，在行业中处于第一梯队，因行业较为 分散，2019 年公司在计算机/服务器、网络设备、通信设备领域的市占率分别为 0.76%、1.59%和 4.99%，但公司在核心客户高端产品的份额高于总体市占率。 ❑ 卡位主流客户并掌握核心技术，持续保持领先优势。客户方面，通信领域已 已覆盖华为、中兴通讯、三星电子、诺基亚、海思半导体、烽火通信等；消费电 子领域已覆盖 OPPO、维沃通信、华为等；HPC 领域已覆盖浪潮、华为、IBM 等。 技术方面，掌握大尺寸印制电路制造技术、立体结构 PCB 制造技术、内置电容技 术、散热技术等 13 项核心技术，保持着较强核心竞争力。我们认为随着上市后 在资本和平台两个方面的继续提高，公司的竞争优势将进一步加强。 ❑ 盈利预测与估值：考虑 21 年通信需求有望有所恢复以及公司产能释放、业务 多元化开展，预测 20-22 年收入 37/43/54 亿元，归母净利润 5.2/6.1/7.8 亿元， EPS0.79/0.73/0.93 元。本次发行价 12.42 元/股，对应 2019 年归母净利润 PE 为 23.42 倍（发行后总股本）、对应 2020 年预告净利润区间的 PE 仅为 18.1-20.3 倍。而深南电路、沪电股份、崇达技术 3 家可比公司 2019/2020E 年 PE 均值为 31/29 倍，中位数为 25/22 倍。考虑公司发行定价估值低于行业及可比公司，而未 来成长性仍将稳健延续，且技术、客户和产品的高端属性更佳，因此我们认为公 司当前处于价值低估状态，建议重点关注。 ❑ 风险提示：客户集中度高；市场竞争加剧；原材料价格波动；中美贸易摩擦。 主要财务数据会计年度 主营收入(百万元) 营业利润(百万元) 净利润(百万元) 每股收益(元) ROE 资料来源：公司数据、招商证券，注：2021后EPS用发行后股本计算