核心观点徐晓芳首席商业零售分析师S1010515010003化妆品行业Q2快速恢复；Q3上承618、下启Q4大促，线上增速有一定压力。Q4，各公司有望加速推新，叠加十一黄金周、年末双旦、双十一及双十二等大型电商活动，预计线上将重回高增，线下持续复苏。各公司在多品牌、多品类、多模式上探索提速，集团化、平台化。▍化妆品行业：Q2快速复苏，Q3线上增速有一定压力、线下持续复苏，Q4重点看线上表现。2020H1，化妆品零售额达3,211亿元，同比-0.2%，其中Q1同比-13.1%，Q2同比+12.9%，7/8月零售额分别为499亿/617亿元，同比+9.2%/19.0%。Q4借力十一黄金周、年末双旦、线上大型电商活动，有望重回高增。2020H1，淘宝天猫化妆品成交额达1,086亿元，同比+23.5%，7-8月成交额达341亿元，同比+16.5%。分品类看，2020H1，美容护肤/美体/精油品类成交额达771亿元，同比+33.2%，7-8月成交额达221亿元，同比+16.8%。2020H1，彩妆/香水/美妆工具类目成交额达315亿元，同比+4.9%，7-8月成交额达120亿元，同比+16.1%。▍化妆品产业链复盘：不同环节受疫情影响分化。从化妆品产业链看：1）疫情对化妆品生产商及原料商有一定冲击，生产商多通过生产防疫产品对冲疫情影响。2）疫情对电商服务商影响较小，对线下渠道商冲击较大。3）疫情下，不同品牌增长出现分化。2020H1（营业收入口径），丸美品牌约7.5亿元，同比约+0.2%；珀莱雅主品牌11.3亿元，同比-3.7%，彩妆品牌1.4亿元，同比+251.8%；上海家化旗下，玉泽同比高三位数增长，六神同比小个位数增长，佰草集同比-50%；华熙生物化妆品业务4.5亿元，同比约+70%。▍新品对比：Q4上新提速，推新侧重各不相同。预计Q4加速推新+线上大型电商活动，将进一步刺激化妆品消费。1）丸美股份：线上推新提速，定位年轻化客群，线下新品定位高端，原中高端品牌系列的有序出新，预计2020年新品营业收入贡献约15%~20%，其中小红笔贡献约5.6%。2）珀莱雅上市公司：紧跟市场热点概念、热点成分，同时结合海洋护肤概念；从保湿延伸抗衰，从面部品类拓展到眼部，预计2020年新品营业收入贡献约20%+。3）上海家化：玉泽主推清痘系列，佰草集主推太极水、玲珑水，典萃主推冻干瓶。4）华熙生物：润百颜、米蓓尔、夸迪、肌活快速上新，从补水延伸到多元化功效，品类从次抛拓展到水乳膏霜、面膜、个人护理、母婴，不断完善玻尿酸产品在不同场景的应用。▍渠道对比：线上Q2高增、Q3有所放缓，Q4有望重回高增。据测算，1）丸美股份：2020H1，公司线上实现营业收入4.3亿元，同比+27.4%，线下3.7亿元，同比-23.5%。线上自营GMV占比25%（推算天猫旗舰店21%，京东上自营2%，其他2%），分销GMV占比75%（推算唯品会37%，天猫经销25%，京东上分销11%，其他2%）。2）珀莱雅上市公司：2020H1，公司线上实现营业收入8.8亿元，同比+43.9%，其中直营/经销分别占比52.8%/47.2%，线下5.0亿元，同比-29.7%。3）上海家化：2020H1，公司实现线上营业收入14.26亿元，同比+33%（其中电商渠道同比50%+，特渠同比10%+），线下22.6亿元，同比-21%。▍多品牌、多品类发展，探索集团化、平台化；治理上，创始人主导为主，股权较为集中。1）由于化妆品的个体化差异，单品牌、单品类会存在一定天花板。成熟化妆品集团多依靠多品牌、多品类战略扩大市占率。珀莱雅上市公司通过国内合资品牌（彩妆品牌“彩棠”，持股51%）、海外代理/收购品牌（Y.N.M、BOIRON、圣瑰兰等）探索集团化；丸美股份通过设立子公司（广州美洋、奢加，均专注品牌孵化、运营）、产业基金投资（广州梵之容，护肤品牌“谷雨”），布局新品牌、新品类。2）治理结构：中国本土化妆品企业，创始人主导的居多，多以股权等方式激励、留住人才。而职业经理人有不同的管理风格，会给公司带来新的变化。强于大市（维持）：疫情影响可选消费；线下受冲击较大；新锐品牌分流；营销投入ROI不达预期。▍投资策略。化妆品赛道中长期成长空间大、确定性强，疫情影响下，Q2快速复苏，Q3上承618、下启Q4大促，线上增速有一定压力；Q4或借力十一黄金周、双十一及双十二等大型电商活动，预计线上将重回高增，线下持续复苏。持续推荐：技术壁垒深厚，产业转化能力强的华熙生物；具有全链条快速反应、强电商运营能力，逐步探索平台化、集团化的珀莱雅；坚持长期主义，主品牌稳增长，孵化新品牌、代理国际品牌的丸美股份；产品升级，渠道持续变革的上海家化；品牌、品类、平台三重拓展，善于营销，精于运营的壹网壹创。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE评级20192020E2021E20192020E2021E华熙生物120.91.221.401.86998665买入珀莱雅146.71.952.362.91756250买入丸美股份67.31.281.421.73524839买入上海家化37.80.830.600.69466355买入壹网壹创137.41.522.323.25905942买入资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年9月15日收盘价