核心观点陈聪首席基地产业分析师S1010510120047张全国地产分析师S1010517050001李金哲地产分析师S1010520090001本期周话，我们对商管子行业进行介绍，并探讨了这个即将成熟的细分子行业可能的业务发展趋势和估值结构特征。▍商管子行业是特殊的细分子行业，其经营内容涉及购物中心全生命周期的轻资产运营管理，包括但不限于规划选址，定位咨询，建筑设计咨询，招商服务，开业服务，对租户的辅导，对营商环境的优化等。▍购物中心的高供给倒逼运营差异化和品牌化。2019年，我国存量购物中心达到6359座，其中新增购物中心则有22%来自头部企业，购物中心平均租金较2018年提升1%，出租率则持平。2020年很多购物中心更受疫情冲击。较高的存量供给，倒逼运营竞争，优质的运营方倍受欢迎。▍电商持续分流，强势运营者有能力捕捉结构性需求亮点。我国电商实物消费在社零总额中占到四分之一，但如今已进入成熟期，线上购物金额同比增速下降。在电商不断分流的历史过程中，包括奢侈品细分业态、体验式业态等购物中心呈现结构性亮点，优质运营平台大显身手。▍历史经验+科技赋能塑造头部商管公司的品牌力。商管品牌绝大多数和营建开发相关，这种历史经验形成较为宽广的护城河。高品质的购物中心开发运营经验，叠加新科技的应用，使商管品牌间的差异度，要大于住宅物管、写字楼物管和城市服务领域。▍风险提示：绝大多数上市商管公司和住宅物管，写字楼物业管理等混业经营，这也极大增加了投资者给予企业合理估值的难度。▍轻重分离大势，头部估值溢价。我们认为，我国的商业地产还暂时无法形成有明显估值溢价的头部REITs，商业地产领域更有可能形成的是轻重分离更加彻底的经营管理平台，而不是投融管退一体化的基金运营平台。这既是我国基础设施REITs发展目前不涉及商业地产使然，也是我国商业地产较之海外资源性特征更弱，运营性特征更强的表现（与此相反，物流地产和产业地产领域，应该都会形成运营持有结合的基金化企业）。由于商管领域的品牌护城河更为宽广，我们预计未来商管企业的头部公司估值溢价更大。重点公司盈利预测、估值及投资评级公司名称评级股价EPS（元）PE（元）19A20E21E22E19A20E21E22E绿城服务买入7.360.150.230.310.3949.032.023.718.9招商积余买入25.410.270.610.841.1094.141.730.323.1保利物业买入48.340.921.452.113.0252.533.322.916.0新大正买入52.430.971.191.882.4954.144.127.921.1永升生活服务买入11.710.130.240.360.5390.049.532.222.2新城悦服务买入18.000.340.480.710.9952.937.525.418.2碧桂园服务买入41.010.610.891.221.6167.246.133.625.5资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2020年11月10日收盘价，港股股价已经按照汇率调整为人民币，以比较EPS强于大市（维持）