海尔智家(600690) 运营提效，家电航母乘风起航 ──海尔智家深度报告 报告导读通过降本提效，公司内销海外业务盈利能力将迎来持续提升，同时国内高端业务卡萨帝持续高增长可期，未来三年公司将迎来业绩兑现期，买入评级。 投资要点 超预期因素：降本提效，内外销业务盈利加速改善我们认为，通过降本提效，未来公司业绩将会超预期：第一，海外业务进入到深度运营阶段，通过创牌驱动高端转型、采购与制造协同，未来海外业务盈利能力提升将超预期；第二，海尔内销业务盈利能力偏低，通过数字化变革实现流程再造、人员优化，运营效率将迎来大幅提升，推动费用率改善超预期。 全球化：前瞻性布局迎来开花结果经过多轮并购布局，公司在海外市场坐拥 GEA、Fisher&Paykel、Aqua 和 Candy四大品牌，19 年公司海外收入达 941 亿元、营收占比 47%。目前收购资产处于深度运营整合阶段，公司海外业务进入到盈利改善阶段，主要在于以下两点：1）海外推进创牌引领、高端转型战略，海尔助力 GEA 等海外平台产品力进一步提升，追赶龙头惠而浦；同时加大品牌营销，打造高端品牌调性，实现高端转型；2）通过与惠而浦对比来看，GEA 盈利水平明显偏低，未来公司一方面通过加强采购协同、制造协同，降低海外业务制造成本，另一方面，通过加强管理，提升运营效率。我们预计海外业务净利率将有 2-3pct 提升空间。 高端化：卡萨帝品牌乘风破浪随着主要家电品类普及率大幅提升，国内家电市场逐步由增量阶段进入存量阶段，不过需求呈现出高端化的结构性亮点，同时随着中国厂商产品力明显提升、品牌营销投入，内资品牌在高端市场高歌猛进，其中以海尔旗下卡萨帝为典型代表。展望未来，随着国内居民收入水平提升、中产阶级群体进一步壮大，高端家电市场有望进一步扩容，而凭借全球研发资源支持技术迭代进一步打造产品力壁垒，以及营销持续发力驱动高端品牌引领，卡萨帝有望继续提升在高端市场的份额，预计未来三年卡萨帝营收规模复合增长 20%左右。 数字化变革，盈利改善加速兑现三大龙头对比来看，海尔盈利能力明显偏低，原因在于销售费用率偏高，海尔分销业务放在体内，导致销售人员规模庞大、组织架构冗余，影响运营效率。2020 年公司全面推行数字化平台，对传统自上而下管理模式进行改革。渠道端，公司通过统仓统配提高供应链和物流效率，实现订单式生产、降低库存；管理端，部门间高效互联有助于精简组织人员，优化团队人数，进一步降低营销费用，实现流程全面重构。通过数字化改革，预计公司费用率有望改善 2-3pct。 盈利预测及估值预计 20-22 年公司净利润 80.1/110.0/122.5 亿，同比增速为-2.4%/37.2%/11.4%。对应当前股价 PE 分别为 36、26、24 倍，给予“买入”评级。 风险提示：高端市场不及预期、海外市场竞争加剧、原材料价格波动 http://research.stocke.com.cn