证券研究报告 | 公司深度 2020年11月30日 买入（维持） 股票信息 行业 前次评级 最新收盘价 总市值(百万元) 总股本(百万股) 其中自由流通股(%) 30日日均成交量(百万股) 股价走势 计算机应用 买入 20.22 23,694.05 1,171.81 95.64 5.69 天融信沪深300110%91%73%55%37%18%0%-18%2019-112020-032020-072020-11 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 相关研究 1、《南洋股份（002212.SZ）：2020Q1实际利润高于表观，电线电缆业务即将剥离》2020-04-14 2、《南洋股份（002212.SZ）：电科网信成为公司第三大股东，携手腾讯扩展云服务市场》2019-11-19 天融信（002212.SZ） 安全重剑，整装待发 历经四年完成资本市场真正整合，治理结构改善及股权激励计划有望激发企业内生增长动力。2016年，南洋股份通过发行股份及支付现金相结合的方式购买天融信股份合计100%股权，2020年，公司剥离旗下电线电缆业务，更改证券简称为“天融信”，全面聚焦网络安全业务。改组后的管理层背景更多元、专业，公司治理结构愈加完善，同时针对核心业务（技术）人员推出丰厚股权激励计划，多重举措有望持续改善企业经营效率。 中电科战略入股，与腾讯云的战略合作有望促进云安全、大数据安全等新业务发展。电科网信、林芝腾讯分别持有公司4.98%、1.97%股权，股权结构进一步优化，二者分别为国内网信领域及云计算领域龙头企业，天融信与二者在产品技术、服务能力及营销层面存在巨大合作空间，对于公司开拓政府机构、产业级互联网客户及渠道升级具有重要意义，此外公司安全产品已与国产芯片、操作系统完成适配工作，将受益于网安体系国产化。 天融信是国内领先的综合安全厂商，不仅在传统边界防护优势显著，云安全、态势感知等新领域布局同样超预期。公司官网披露，防火墙产品位居中国市场第一，VPN、IPS市占率排名均位列行业前三，公司注重研发成果转化，以现有完善的网络安全产品体系为基础，推出云安全、工控安全等综合解决方案。天融信在传统领域拥有广泛客户基础，深厚的技术沉淀与突出的防护能力有望促进云安全、物联网及大数据安全等新业务市场份额扩张。 政策催化、ICT技术演变与威胁事件三因素共振，驱动网安行业景气持续上行，三季度增长拐点已现，市场对行业长期成长性或存预期差。政策端，随着等保2.0的正式实施、护网行动力度加大、关键基础设施保护条例的出台将带来安全支出的稳步上涨；技术端，“云大物移智”等新技术进入快速应用阶段，云安全、大数据安全过往三年年复合增速达35%、45%。样本内十家网安企业2020年Q1、Q2、Q3单季度合计营收增速分别为-20.5%、13.0%、15.1%，行业营收增速逐季回升，景气有望持续改善。 云计算产业快速发展，多云渐成趋势，第三方独立安全厂商有望脱颖而出。出于灵活部署、风险分散及节约成本等原因，企业选择多云模式将成主流，而不同云服务供应商引入不同账户模式、安全服务提供者需要控制不同平台上的安全组以及云中虚拟网络的行为模式差异决定了多云趋势下，第三方厂商相对于单一云厂商更了解企业和政府的网络部署、应用需求与用户习惯，将获得更多行业机会，天融信作为布局完善的龙头企业，成长空间广阔。 投资建议：我们预计2020/21公司净利润为5.02/7.73亿元，参考可比公司估值，给予2021年348亿目标市值，对应45X PE，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。 财务指标 营业收入（百万元） 增长率yoy（%） 22.7 归母净利润（百万元） 485 增长率yoy（%） 14.2 EPS最新摊薄（元/股） 0.41 净资产收益率（%） P/E（倍） P/B（倍） 48.8 5.9 2.9 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 12.6 401 -17.4 0.34 4.5 59.1 2.7 2018A 6,300 2019A 7,091 2020E 5,886 -17.0 2021E 4,414 -25.0 2022E 5,959 35.0 1,085 40.4 0.93 9.7 21.8 2.1 502 25.2 0.43 5.4 47.2 2.5 773 54.0 0.66 7.6 30.7 2.3 请仔细阅读本报告末页声明 5101 5098 5095 5095 11114 10308 11475 12324 574 473 595 906 1283 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 4304 719 3700 1915 1724 921 6300 4744 7091 5199 5886 3237 4414 1413 财务报表和主要财务比率 36 97 90 870 634 438 633 823 3380 6568 流动资产 现金 应收票据及应收账款 1463 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 684 应付票据及应付账款 309 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 资本公积 9947 1600 4863 1734 1147 5614 606 135 56 79 8 留存收益 1648 归属母公司股东权益 8206 负债和股东权益 9947 现金流量表（百万元） 会计年度 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 496 487 115 66 -8 -219 55 152 180 -514 -182 -314 610 -599 0 -3 -322 333 6810 6608 6403 6564 1294 1069 10167 11236 11114 10308 11475 12324 5072 2859 1063 22 90 375 662 532 63 713 1222 398 279 545 72 -58 130 14 1172 5757 3254 788 776 69 -17 -15 -3 -22 172 36 39 -17 0 -17 0 0 -0 5760 3040 1615 40 101 302 662 496 194 779 983 398 98 487 87 -43 130 19 1172 5757 4307 348 1090 80 -35 -9 -750 -27 -205 197 36 29 38 0 15 0 0 23 181 24 51 126 662 567 319 624 797 398 0 399 88 -41 130 886 11 1172 5757 2516 9411 1130 503 66 25 -24 576 -17 178 35 45 -111 0 -41 13 0 -83 37 138 1023 662 601 557 551 2078 398 718 962 130 0 130 2208 10 1158 5757 2056 8896 733 403 142 25 11 3 148 -669 234 -454 -889 -145 -286 -56 12 143 43 -81 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 1196 944 2020年11月30日 39 453 167 351 66 40 115 10 8 1 7 4 577 90 487 2 485 711 0.41 7.7 5.9 34 640 354 502 25 -8 155 59 -11 2 3 4 472 69 403 2 401 617 0.34 5.7 4.5 4.3 19.9 -2.4 2.1 1.4 0.7 4.4 0.34 0.63 7.59 59.1 2.7 37.3 33 677 765 589 25 6 0 17 24 0 9 4 600 97 503 2 502 651 0.43 8.5 5.4 5.0 4.6 4.2 0.5 4.4 0.43 0.96 8.02 47.2 2.5 33.4 26 883 574 662 -17 4 0 22 15 0 7 4 910 134 776 3 773 930 0.66 52.2 54.0 68.0 17.5 7.6 7.0 4.1 3.6 0.4 4.4 0.66 0.67 8.66 30.7 2.3 22.3 5959 1907 33 1192 775 834 -35 27 6 0 9 0 7 4 1286 196 1090 4 1085 1300 0.93 35.0 41.6 40.4 68.0 18.2 9.7 8.9 5.9 5.3 0.5 4.4 0.93 0.30 9.58 21.8 2.1 15.8 8.6 11.3 8.7 -16.0 -24.3 -23.4 营业收入 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 其他收益 公允价值变动收益 投资净收益 资产处置收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS（元） 主要财务比率 会计年度 2.1 5.6 1.5 -0.9 17.4 ROIC(%) 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.41 每股经营现金流(最新摊薄) 0.42 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 18.4 7.00 0.6 4.5 P/E P/B EV/EBITDA 48.8 2.9 33.2 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力 营业收入(%) 营业利润(%) 归属于母公司净利润(%) 获利能力 毛利率(%) 净利率(%) -17.0 -25.0 22.7 19.4 14.2 12.6 -17.6 -17.4 25.8 25.2 24.7 26.7 45.0 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -168 -170 10.1 10.1 10.1 10.1 P.2 请仔细阅读本报告末页声明