核心观点：酒店行业回顾：周期和成长。过去三年我们完成了9篇酒店行业深度报告，本篇报告我们重点讨论过去二十年酒店行业的周期，2020年后疫情时代酒店行业面临的新变革及酒店集团的增长逻辑。我们认为国内酒店行业的周期包括2个层面：（1）宏观周期：长周期来看，过去20年酒店行业经营特别是出租率的变化与GDP增速相关性较高；短周期来看，出行需求如航空机场客运数据与RevPAR表现和行业利润有一定相关性；（2）供给周期：但从酒店企业经营来看，供给端的快速增长和迭代更新是更为重要的因素，特别是大集团经营从自营逐步向管理加盟结构调整中，企业盈利更多取决于自身α。过去三年头部集团成长和经营能力就是最好的验证。2020：聚焦变革——市场下沉+品牌升级+头部聚集。今年以来疫情对酒店行业带来的变革至少体现在三方面：（1）经济型+下沉市场：根据盈蝶咨询数据，经济型及以下酒店客房占比65%，近几年新增供给低于其他档次酒店，但整合的空间较大；（2）品牌升级：从酒店需求及大集团布局来看，酒店集团品牌将逐步多元化，行业增长不仅来自前几年增速较快的中端酒店，经济型品牌以及中高端和高端酒店也将稳步增长；（3）头部聚集：头部酒店集团的经营远好于行业水平，依托资金、品牌和渠道的优势加速扩张也将引领行业变革。变革一：下沉市场+经济型，行业整合空间巨大。根据盈蝶咨询数据，目前低线城市客房占比达到63%，但连锁化率仅17%，19年重点66家集团在三线及以下城市酒店数量增长29%，高于一二线的19%。而锦江、华住、首旅过去五年经历了经济型酒店存量调整，但门店和客房总体占比仍达57%和52%，今年各公司开始发力于经济型品牌的创新与升级，总体看下沉市场+经济型将成为未来五年重要的增长点。变革二：多元品牌新纪元，大众+创新品牌。中高端酒店从单一住宿服务需求提升至更为个性化的消费需求，品牌多元化需求也有所提升。近几年锦江、华住、首旅形成了较为丰富的品牌矩阵。未来五年，除中端酒店增长、经济型品牌的整合，中高端及高端酒店市场由于较低的连锁化率和较低的集中度也仍存在广阔的空间。变革三：行业经营继续分化，头部品牌优势凸显。锦江、华住、首旅近三年在行业景气回落的背景下盈利仍较强，3季度恢复也显著好于行业水平。未来头部集团有望保持优势，盈利能力和增长领先于行业水平。行业观点：长期成长空间可期，疫情加速变革，龙头公司优势显著。中长期看头部酒店集团的经营，将更多受行业供给升级而非宏观周期影响，未来五年行业增长空间来自下沉市场+连锁化率提升（预计逐步从26%提升至50%），同时消费升级下的多品牌布局，行业内各家龙头酒店集团优势显著。其中，锦江酒店管理层及后台整合有望提升效率，预计增长维持高速；华住的下沉市场和中高端战略目标明确，会员、技术、供应链优势显著；首旅酒店正加快布局中高端，行业向好弹性高于同行。继续看好A股锦江酒店、首旅酒店以及美股/港股的华住。