报告摘要：疫情“先进先出”的总特征依然没有破坏，它的逐步好转是风险资产存在机会的前提。从全球来看，疫情发生区域先进先出仍是一个总的特征，出现“二次暴发”的案例极少。这意味着全球复工将具有连续性，这一点也是风险资产存在机会的前提。中国3月下旬、欧美4月下旬后逐步复工，3月底和4月底亦分别形成中国定价资产、全球定价资产的两个拐点。阶段性区域性疫情反弹带来扰动，但只要继续证伪“二次暴发”，下半年“疫情退、经济进”仍是一个主逻辑。疫情这样的供给冲击不同于经济危机，企业盈利的环比改善和次年高增长是既定预期，所以市场一直存在一个类“买入期权”的价值。以往“衰退”或者“危机”都是内生调整，主要特点是后续看不清楚，环比预期模糊。疫情带来的供给冲击本质上是一个外生冲击，即需求、供给都是受外部条件约束而被动下降，约束条件打开后会存在确定性改善趋势。所以对于GDP和企业盈利来说，疫后环比恢复是一个既定预期；2021年又叠加基数影响，企业盈利会大概率进入高增；且我们理解一系列因素影响下2021年经济的真实景气度也可能不差。对于股票市场来说，它会同时反映2020年的企业盈利负增长和2021年的企业盈利高增长。这也意味着时间越往后，越应该靠近对2021年的反映，市场存在一个类“买入期权”的价值。不同行业的修复能力、修复次序不同，分化是疫后资产定价的另一核心依据。货币扩张和剩余流动性抬高估值进一步助推了上述过程。不同行业对于交通物流的依赖、渠道和线下消费环境的依赖、人工的依赖存在较大差别。疫情带给经济的主要启示之一是不同行业面对冲击的抵御能力、修复能力不同。从工业增加值和终端消费来说，有几个行业是疫情依赖受影响最小、恢复最快的，而资本市场确实也给予了这些行业溢价，它们也是最活跃行业的主力阵容。修复次序是另一个维度，从经济和资产的表现看，我们也能看出次序的线索。货币因素进一步对这一过程形成助推。从历史规律看，一轮政策扩张和货币供应加速基本上都会带来股市的反应。本轮货币扩张对股市的影响也十分相似：用“社融存量增速-发电量”作为剩余流动性的影子指标，可以清晰地再现两市估值的抬升过程。估计下半年三个线索将带动GDP继续改善，其余部类进入分化。在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口以及政策，这些变量的短期趋势构成下半年经济的基本图景。后续经济怎么走是一个关键问题。在我们的框架下，经济将先后经历停摆期、全面恢复期、分化恢复期、企稳期，目前处于全面恢复期向分化期过渡的阶段。我们估计后续地产销售、必需消费品、可选消费品等进入平台期，基建、服务类消费、欧美复工相关的出口将带动GDP继续改善。在展望篇中我们详细分析了基建、新基建、地产、制造业、消费、出口，以及政策，这些变量和它们的短期趋