核心观点徐晓芳首席商业零售分析师S1010515010003本报告主要基于商业零售“四流合一”、电商“流量获取-分发-变现”两大框架，从前端（获客、场景、变现）、后端供应链、物流、经营数据、用户画像五大维度对淘宝、拼多多进行对比分析。核心结论：1.淘宝生态更为丰富，变现方式更多元（如直播、IP授权等）；2.在C2B/C2M方面，淘宝更接近智能制造；3.阿里在中国商业流通、制造业提效等领域进行前沿探索，拼多多强在高效对接较低购买力客群和与之相匹配的充裕产能，双方均存在广阔的发展空间。▍两大基本框架：“四流合一”与“流量获取/分发/变现”。1.“四流合一”，效率进化：所有商业零售模式均离不开“客流、商品流、资金流、信息流”，商业零售模式的进化史便是一部“四流”效率提升的变迁史。2.互联网零售商业模式的内核：流量获取→流量分发→流量变现。不同电商商业模式的主要区别在流量的获取和分发，流量变现均以“广告+佣金”为主，向生态化“金融、数据等”变现演进。▍对比一：前端─获客、场景与变现。获客：淘宝成长于流量红利期，蜕变于生态/跨界引流；拼多多诞生于整体流量红利尾声，兴于低线/微信红利期。2003-2013年，中国互联网用户从0.8亿增长至6.2亿人；2008-2015年，移动用户由1.2亿增至6.2亿人；2011-2015年，阿里用户由1.0亿增至4.1亿户；2016年起阿里生态/跨界引流提速，2016Q1-2019Q2阿里年度活跃用户由4.2增长至6.7亿户。拼多多成立于2015年，受益于低线市场、微信生态这两大结构性流量红利和“社交拼团”模式红利。淘宝：2015年推出“内容开放计划”，此后陆续上线“淘直播”、“哇哦视频”、复活“聚划算”等；由“中心化”电商到全域营销、“中心化+X”蜕变，X代表分布式内容（如直播）/社交/拼购、品牌私域等。拼多多：以“极致低价+社交拼团”的模式在低线市场、微信生态裂变，低成本获客，以信息流推荐方式分发流量，以广告为主要变现方式。FY2019，阿里中国零售业务货币化率4.3%；截至2019Q2，拼多多货币化率3.1%（TTM）；二者不完全可比，但均存在较大提升空间。▍对比二：后端─从规模化、去中间化到数智化、C2B。电商在商品流通后端环节的先进性：（1）去中间化：购物突破时间、空间限制，快速实现规模化销售，从而得以去中间化，减少流通环节；（2）规模经济：规模化带来的设计、研发、生产、仓储物流、营销等方面的成本摊薄；（3）C2B/C2M：全流程数字化，双向信息流通提速，整合离散产能、打造柔性/弹性产能，指引C2B/C2M。对淘宝而言，我们认为电商后端供应链的去中间化、规模经济、C2B/C2M三大先进性均易实现；而对于拼多多而言，去中间化、规模经济发挥充分，但因为主力客群购买力偏弱、商业模式内在需求（超大体量爆款、去品牌溢价、极致低价等）、上游供应链现状等原因，拼多多在C2B/C2M、智能制造的深度上尚有待挖掘。▍对比三：物流─阿里掌握力增强，拼多多依托规模轻资产切入。阿里布局：菜鸟+入股/控股。2013年5月，阿里巴巴牵头成立菜鸟网络，致力于：1）数字化运营提效；2）提升物流覆盖面积；3）提升终端配送时效。入股“三通”及百世，提升掌控力。截至2019Q2，阿里巴巴持股申通/圆通/中通分别为14.7%/11.1%/7.3%；持有百世快递26.5%股份，拥有46%投票权。拼多多订单量占到“三通一达”的20%以上，增量贡献超50%，是与各快递公司合作的重要筹码；9月发行10亿美金可转债，部分将投入电子面单等快递领域的研发。强于大市（维持）商业零售：去中心化电商形态迭出，对淘系形成严重分流；拼多多低线面临激励竞争，高线渗透拖累业绩。▍投资策略。拼多多—机遇和挑战并存。机遇：在减税降费、精准扶贫、全民共享经济发展，以及产能充裕、大量出口企业转内销的背景下，拼多多高效对接较低购买力客群消费升级和与相适应的供给，空间广阔。挑战：自身孵化品牌的能力较弱，低线市场面临竞争，高线市场缺少供应链支撑。持续获客、高效流量分发、多角度提升供应链能力是破局关键；维持拼多多2019-2021年non-Gaap归属净利润预测为-34.9亿/0.5亿/13.3亿元及“增持”评级。阿里巴巴：看好淘系生态/全域引流/数智化探索，向下通过聚划算、淘宝下沉等获取低线市场用户，向上以天猫承接消费升级，引领中国C2B/C2M，满足年轻化、个性化、差异化需求；5G时代，直播、小视频等创新将进一步拉近线上与实体购物的差距，各品类的线上渗透率、人均GMV支出等将进一步提升。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（美元/ADS）Non-GAAP净利润（百万元，人民币）PE评级2019E2020E2021E2019E2020E2021E拼多多31.25-3,486511,327NA4,936186增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：本表对应币种人民币，股价为2019年10月8日收盘价，美元兑人民币汇率6.822772114/43348/2019101014:49