主题研究 社区团购研究：下沉市场电商新范式 投资建议我们看好社区团购模式在履约过程中的创新，通过对底层基础设施的改造，提升下沉市场的商品流通效率，并有望在未来数年内加速一系列高频、低价、标准化消费品的线上化进程。我们认为社区团购主要服务普通大众人群的消费主张，有望成为未来家庭日常消费的核心入口之一。我们看好以拼多多为代表的电商平台、以及美团为代表的本地生活平台在社区团购赛道的长期竞争潜力。 理由►创新履约模式带来流通效率提升，有望开启电商第三波普及浪潮电商过去的高速发展离不开以快递为代表的履约体系的成熟。目前通达系快递平均履约成本极限约为 4-5 元/件，意味着件毛利高于 5 元的商品才能大规模线上化，这也是生鲜、日百等品类线上化难的原因。我们认为社区团购通过有效的创新，有望将单均履约成本控制在 1 元左右，大幅消除了相关品类的线上化阻力，甚至较部分线下业态也更高效。聚焦低毛利、标准化、高复购率的品类，我们认为社区团购有望继快递、仓配驱动的电商浪潮之后，开启电商第三波普及。 ► 价值主张上取舍明确，生鲜、快消品类首次大规模“向下”探索生鲜、快消品类的线上化率较低，此前线上化解决方案基本都以保证体验为前提，其代价就是履约成本高，适合高毛利、高单价商品，具备消费升级属性。社区团购是首次大规模“向下”探索，即战略性牺牲部分体验，集中资源在性价比上并加以放大。社区团购模式的出发点，就是把普通大众的消费主张集合起来，形成客观上强大的购买能力。这种购买力不是站在供给方立场上，而是站在消费者角度上，代表最广大消费者的利益。社区团购也不是唯一的探索者，早年的团购、今天的拼多多等，都是帮助大众形成消费决策权合力的一种积极尝试。 ► 巨头决战式竞争大幅提升行业门槛，决心与实力决定未来格局 由于牵涉到存量渠道的改造和替代，我们预计行业空间超过 1.5 万亿元，而先行者有效的探索，一定程度上证明了商业模式是有效的。好赛道总是拥挤，巨大的行业空间和商业模式上的可行性，必然会导致竞争无比激烈。所有人都看到的机会就不是所有人的机会了，它只属于最有远见、最有决心、最有实力配置资源的人。简单来说，我们认为互联网巨头的机会大一些。从逻辑上看，拼多多的优势更强一些，社区团购业务与拼多多理念天然耦合，用户重叠度高，整体的业务推进会更顺畅；但逻辑不是保证最后成功的充分条件，理念也要内化为能力推动业务，美团在团购、外卖等短半径的商业服务领域屡次成功经验和能力的积累，的确给了市场强大的信心。在当前时点，拼多多和美团都是强有力的竞争者。 盈利预测与估值社区团购市场空间明确、商业模式清晰，但考虑到眼前的激烈竞争，短期 SOTP估值的说服力不强。我们建议站在公司整体战略上思考新模式带给平台的核心价值。我们维持拼多多跑赢行业评级和 170 美元目标价，社区团购业务与拼多多理念天然耦合，有望强化其逻辑；维持美团跑赢行业评级和 426 港元目标价，公司在团购、外卖等短半径的商业服务领域屡次成功经验和能力的积累，给了市场强大信心，新业务的快速推进宣告公司正从本地生活领域系统性迈向实物电商领域，有望帮助公司进一步打开估值空间。 风险监管政策变化；食品安全隐患；行业竞争加剧。